導語：如何才能寫好一篇對賭協(xié)議，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞:對賭協(xié)議;價值評估調整;風險

近日,PE投資公司CVC狀告俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m并凍結其在港資產(chǎn)。究其原因發(fā)現(xiàn)這與2008年俏江南引入外部投資時所簽訂的對賭協(xié)議不無關系。當時俏江南為實現(xiàn)企業(yè)迅速擴張引入鼎輝創(chuàng)投2億元資金,并簽下對賭協(xié)議:俏江南未能在2012年年底之前上市,投資方有權以股權回購方式退出俏江南。由于俏江南之后在A股與港股市場接連上市失敗,不得不將其股權賣給CVC旗下的甜蜜生活美食集團以實現(xiàn)鼎輝創(chuàng)投的退出。這次對賭中投融資雙方是 “雙輸”的:控股股東張?zhí)m喪失俏江南控制權,投資人鼎暉創(chuàng)投的2億元注資并未達到預期收益。據(jù)調查,近年來國內對賭大部分以失敗告終。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展,雖然中國證監(jiān)會對于IPO對賭嚴令禁止,但在重大機構重組、定向增發(fā)等過程中對賭依然頻繁的被變相引入。那么對賭失敗原因及實現(xiàn)雙贏的方式成為我們亟需迫切關注的問題。

一、對賭協(xié)議概述

對賭協(xié)議是私募股權行業(yè)對估值調整條款的形象化翻譯。它指的是投資者和融資者為了自身利益各自作出的金融安排,其本質與傳統(tǒng)金融衍生工具如期權等較類似,是附條件的價值調整評估方式。其存在的主要原因是:投融資雙方信息具有不對稱性。融資方對自己企業(yè)的經(jīng)營狀況最為清楚,投資方即使做再深入全面的盡職調查對標的企業(yè)的了解依然相對較淺。因此投資方必須簽訂對賭協(xié)議來鎖定自身風險。此外,對賭協(xié)議的簽訂對標的企業(yè)的高管是極大的激勵,也是促成交易的一種方式。但是對賭協(xié)議是把雙刃劍,雙贏如蒙牛與大摩的對賭成功,蒙牛高管獲得數(shù)億股權的獎勵;雙輸如俏江南,控制人失去控制權,投資人未實現(xiàn)預期回報,黯然離開。

二、對賭協(xié)議類型

對賭條款具體形式多樣:可以賭標的企業(yè)財務績效指標如凈利潤、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤、業(yè)績符合增長率及EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)等,還可涉及非財務指標、企業(yè)行為、贖回補償股票發(fā)行、管理層去向。無論何種協(xié)議類型,主要涉及現(xiàn)金、股權、管理、控股權等籌碼。現(xiàn)階段國內的對賭協(xié)議主要分為三種:(1)現(xiàn)金補償:即標的公司財務指標等未達到條款約定要求,標的公司或其控股股東以現(xiàn)金方式補償投資者或上市公司。(2)股權回購:即標的公司經(jīng)營成果未實現(xiàn)協(xié)議要求,投資者有權要求標的公司或其控股股東按照約定的價格回購其所持公司的股份比例。(3)股權轉讓:標的公司未在約定時間上市或其經(jīng)營業(yè)績指標低于協(xié)議要求,其控股股東向投資者轉讓部分所持有的公司股份。

三、對賭失敗的原因分析

我國證券市場上IPO前的企業(yè)必須要解除對賭協(xié)議,原因是證券監(jiān)督管理機構認為,對賭協(xié)議的存在會影響企業(yè)股權結構的穩(wěn)定性,進而影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績及持續(xù)盈利能力。此外,與國外涉及財務績效、非財務績效、管理層去向等六個方面相比,我國對賭協(xié)議簽訂主要集中在財務績效指標和股權回購兩方面。綜合各類對賭失敗案例來看,我國私募股權投資失敗的主要原因是估值過高。

國內簽訂對賭協(xié)議的多為未上市企業(yè),因其不能通過公開募股發(fā)行籌集資金,向金融機構借貸不僅程序復雜還承擔固定財務費用,因此它們多選擇能夠迅速籌集到資金的對賭協(xié)議。但大部分企業(yè)為了迅速擴大規(guī)模拿到更多投資,往往高估企業(yè)價值而低估投資者資金價值,并未客觀判斷對賭風險。估值過高容易導致企業(yè)為了達到對賭目標,會出現(xiàn)激進的追求業(yè)績、進行非理性擴張等短視行為。此外,對賭是把雙刃劍,估值過高容易出現(xiàn)雙輸局面。一旦賭輸,融資方控股股東可能會失去企業(yè)控制權。而對賭協(xié)議的投資方多為進行財務投資,它們追求的是短期利益及到期安全退出,并不想要經(jīng)營不善企業(yè)的控制權。當然對賭失敗還有其他原因,比如宏觀經(jīng)濟環(huán)境,行業(yè)發(fā)展狀況、企業(yè)管理層的努力程度等。另投資方多國際知名投資機構,對于對賭協(xié)議理解到位,投資者往往處于被動地位。

四、實現(xiàn)雙贏途徑

(一)充分意識對賭協(xié)議風險。對賭條款具有高收益高風險特征,企業(yè)要根據(jù)宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)發(fā)展狀況及自身發(fā)展的內外因素如商業(yè)模式、市場規(guī)模、客戶、資金等確定自己是否適合通過簽訂對賭協(xié)議融資。只有在企業(yè)條件較為成熟的情況(如股價能夠真實準確的反應企業(yè)經(jīng)營狀況、企業(yè)高管為風險偏好型且愿意付出足夠努力實現(xiàn)對賭條款等)才建議接受對賭。簽訂時企業(yè)尤其在對賭協(xié)議的業(yè)績賠償公式、上市時間、競業(yè)限制等方面要分外關注。

(二)估值目標妥當合理。在對賭過程中,對于企業(yè)價值的評估是重中之重。投資者傾向于高估企業(yè)價值,而融資者則低估企業(yè)價值。目標設立過高容易造成管理層短視激進行為,不利于企業(yè)長遠發(fā)展且賭輸風險較高。目標過低則沒有激勵作用。因此融資者應該根據(jù)資本市場的變化及融資環(huán)境的現(xiàn)狀對企業(yè)價值進行合理準確的評估。同時還要積極配合投資者做好盡職調查,使對方在了解企業(yè)真實情況的基礎上作出更加客觀準確的評估。以提高對賭雙贏的可能性。

篇2

雙方的對賭條款約定：甘肅世恒2008年凈利潤不應低于3000萬元，否則甘肅世恒或其關聯(lián)企業(yè)需向海富投資提供補償，金額為：(1-2008年實際凈利潤／3000萬元)×2000萬元。而2008年甘肅世恒實際凈利潤僅有2.68萬元，據(jù)此計算需補償海富投資1998萬元。甘肅世恒不肯履行約定，于是海富投資將之告上法庭。

一審法院認為“海富公司有權要求世恒公司補償?shù)募s定不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條，關于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定”，判定對賭條款無效，并且駁回海富投資的所有請求，并要求海富投資承擔所有訴訟費用。

二審法院則援引最高法院的司法解釋，“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是名為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效”。

二審法院判定，海富投資的2000萬元中，除已計入世恒公司注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質應屬于“名為投資，實為借貸”；甘肅世恒應歸還這1885萬元及期間利息。

本案集中點便是對賭協(xié)議在中國的合法性問題。

對賭協(xié)議的基本含義

對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)又稱估值調整協(xié)議，是投資方與融資方在達成協(xié)議時，雙方對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調整協(xié)議權利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使他的另一種權利。所以，對賭協(xié)議實際上是期權的一種形式。

盡管對賭協(xié)議在中國資本市場還沒有成為一種制度設置，但實踐中，融資方由于企業(yè)發(fā)展的需要或者遭遇資金瓶頸，投資方出于保護自身投資的目的，簽訂對賭協(xié)議幾乎成了中國目前私募股權融資或者其他投資方參與內地企業(yè)上市、并購活動中的合作基礎和基本形式。

對賭協(xié)議作為一種投資工具，在美國、中國香港等國家和地區(qū)廣泛適用并受到當?shù)胤傻恼J可和保護。

最近幾年，對賭協(xié)議作為外資私募股權融資中經(jīng)常運用的投資工具，進入了中國內地并被頻繁地使用于內地的投資活動中，不少中國本土的股權私募投資基金也頻繁地采取簽訂對賭協(xié)議的方式進行投資。

海富投資VS甘肅世恒案的兩次審判結果都否定了對賭協(xié)議中部分對賭條款的合法性，但在美國、香港等國家和地區(qū)，對賭協(xié)議是為當?shù)胤伤试S和認可的。

海富、世恒案的啟示

對于融資方而言，不履行對賭協(xié)議對融資方的負面影響不可忽視。

融資方之所以選擇簽訂對賭協(xié)議，是因為對賭協(xié)議能夠在保持控制權的前提下，簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，進而實現(xiàn)低成本融資和快速擴張，與其他融資方式如銀行貸款比較，靈活便捷高效。

可是，一旦對賭失敗，融資方將承擔巨大賠償損失。如果融資方不履行對賭協(xié)議，其名譽及誠信將深受影響，不履行對賭協(xié)議幾乎意味著融資方放棄了通過私募進行融資的途徑，其他機構或者個人也不會輕易地對違反協(xié)議、商業(yè)信譽較低的企業(yè)進行融資借款。正因為如此，部分企業(yè)即使對賭失利，也不惜予以賠償，以期待更好的發(fā)展。

在海富投資VS甘肅世恒案中，盡管二審判決判定對賭協(xié)議無效，但融資方（甘肅世恒）應歸還1885萬元及期間利息，除此之外，仍保留了投資方（海富投資）在融資方的股權。盡管法院對對賭協(xié)議的合法性不予認可，但對于投資人的投資權益還是予以了保護，投資行為視為借貸行為，融資方除了應償還巨額的融資本金外，還需支付同期對應的利息。

投資不可盲目

投資方最關心的問題便是投資后所獲得利益及如何順利退出的問題。但在前期選擇行業(yè)、選擇企業(yè)，以及盡職調查過程中，應提高專業(yè)能力。

海富投資VS甘肅世恒案中，投資方以投資2000萬元獲取融資方3.85％的股權，相當于對甘肅世恒投資后的整體估值為5.2億元，市盈率為17倍。對賭融資方在對賭的第一年應實現(xiàn)3000萬元的凈利潤，而實際上融資方第一年實現(xiàn)的凈利潤卻只有2.68萬元，誤差高達1119.4倍，這不得不對專門從事以私募投資為主營業(yè)務的投資方的判斷力提出質疑，因此該案雖然具有特殊性，也客觀反映出很多投資方在作出投資決策時，過于盲目，對于融資方?jīng)]有進行全面客觀的調查和充分的分析。

對于投資方來說，應該在選擇投資融資方時，加強對其所處行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢、融資方在行業(yè)中的地位以及融資方本身經(jīng)營管理及品牌形象等諸多方面的盡職調查，以對融資方成長估值做出理性判斷。投資方除了應加強對融資方必要的前期財務、法律盡職調查之外，還可以通過各種其他方式對融資方爭取有一個客觀全面的認識。比如投資方可以分期分批對賭博弈，如蒙牛與投資方的兩次對賭中，第一次是一種初步的、試探性的博弈，正是建立在該階段的了解和認識上，雙方進行第二次對賭，最終實現(xiàn)雙贏。

對于有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，盡管沒有實現(xiàn)對賭目標，但還是可以通過簽訂對賭協(xié)議的補充協(xié)議或者簽訂新的對賭協(xié)議，拓寬退出途徑和方式，如某些企業(yè)以實現(xiàn)上市為對賭目標，原定為在規(guī)定時間內實現(xiàn)在中國創(chuàng)業(yè)板上市，但未實現(xiàn)；投資方可以轉換思路，變更對賭目標，可以結合企業(yè)的實際及長期發(fā)展情況確定其他上市地點。如果對融資方有足夠信心的話，可以在對賭估值調整獲得賠償股權的情況下，參與融資方的經(jīng)營管理，實現(xiàn)角色轉變。

完善法律法規(guī)體系

海富投資VS甘肅世恒案對于在中國采取私募股權投資的投資方而言是具有重大影響的，因為使用對賭協(xié)議是其進行私募融資的最主要工具，盡管海富投資案是個案，而且有其特殊性，但一旦該種違反對賭協(xié)議的行為被效仿，后果不堪設想。

目前，私募股權投資在中國境內取得了突飛猛進的發(fā)展。而且，私募股權基金有利于促進融資方提高企業(yè)就業(yè)率、企業(yè)盈利能力、利潤增長率，并且為國家貢獻大量稅金。

而對賭協(xié)議是私募投資的最主要的依據(jù)性文件。盡管私募投資獲得了發(fā)展，但作為其投資最主要工具的對賭協(xié)議的合法性在中國境內并沒有明確的規(guī)定，由此導致的直接結果便是，在中國，投資方進行私募投資后將沒有直接的法律支持和保護。

海富投資VS甘肅世恒案盡管是個案，但法院判決體現(xiàn)了部分司法部門對對賭協(xié)議的舶來品性質本身的否定。二審法院對于對賭協(xié)議的條款并未予以支持，而只是對海富投資的投資事實本身予以了認可。從投資方的投資行為認定為一種變相的借貸行為的結果來看，依據(jù)目前中國的法律框架或者案例，投資方最基本也可以獲得基本成本賠償及獲得同期的利息。也就是說，對于投資方而言，盡管不能得到對賭協(xié)議中的超額利潤和回報，但基本的成本還是可以收回來的。

對賭協(xié)議是投資方與融資方博弈的結果，對賭標的實現(xiàn)，將會雙贏，融資方盈利能力強，效益好，上市成功，有利于企業(yè)的發(fā)展；投資方出賣上市公司股權賺取豐厚利潤，實現(xiàn)超額回報。

但一旦對賭失敗，融資方給予投資方巨額的賠償，損失慘重；投資方即使獲得了融資方的股權轉讓賠償，但融資方的盈利能力下降也使股權市值下降，間接導致投資方遭受巨大損失。

所以，對賭協(xié)議是融資方與投資方利益一致的體現(xiàn)，對賭協(xié)議使融資方、投資方利益緊密聯(lián)系在一起，客觀上對促進融資方快速發(fā)展壯大發(fā)揮了積極作用。對賭協(xié)議的本質上是射幸合同（Aleatory contract，就是指合同當事人一方支付的代價所獲得的只是一個機會，對投保人而言，他有可能獲得遠遠大于所支付的保險費的效益，但也可能沒有利益可獲；對保險人而言，他所賠付的保險金可能遠遠大于其所收取的保險費，但也可能只收取保險費而不承擔支付保險金的責任）。

對此，中國法律實踐中整體上采取了開放的態(tài)度。隨著私募股權尤其是國際私募股權基金參與國內投資的與日俱增，對賭協(xié)議的運用將日益普遍。從法理上分析，對賭協(xié)議應該是合法有效的，實現(xiàn)了協(xié)議雙方的共贏。但是，海富投資案卻彰顯了目前我國在私募融資法律體系的不完善，案例中的審判結果具有參考性和警示性，但不具有指導性。

篇3

關鍵詞：對賭協(xié)議；信息不對稱；道德風險；博弈論；杜邦財務分析

一、引言

對賭協(xié)議，英文名為“ValuationAdjustmentMechanism”（估值調整機制），是指有投資者和接受投資方對于企業(yè)未來發(fā)展的觀點不一致或不確定性較大的情況下，由投資方和幾首投資的管理層之間所訂立的一項金融契約，當約定的情況發(fā)生時，投資方執(zhí)行一項權利，相反，接受投資方將行權，從而根據(jù)企業(yè)實際運行的績效而重新劃分企業(yè)利潤。表面上，這類似于一種期權結構：約定情況發(fā)生，接受投資方不行權，投資方獲利；反之，接受投資方獲利。但實際上這一投融資方式遠非“零和游戲”的博弈，而是“一榮俱榮，一損俱損”的有集體最優(yōu)選擇的合作博弈。

二、“對賭協(xié)議”運行機制

在信息不充分從而導致的逆向選擇和道德風險的威脅下，傳統(tǒng)銀行以資產(chǎn)負債表的盈利性為主要依據(jù)的貸款方式顯然無法適應初創(chuàng)期企業(yè)的發(fā)展需求，根據(jù)的企業(yè)融資方式的生命周期理論，企業(yè)在初創(chuàng)期應以天使基金以及風投的股權投資為主要的方式進行融資。而“對賭協(xié)議”則是這一融資方式中一種很好地能夠控制管理層“道德風險”并對其產(chǎn)生激勵的機制。通過這種機制，投資方將自身與融資方的利益進行捆綁，迫使企業(yè)作為一個整體追求利潤的最大化，從而很好地解決“委托-”關系。

內蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司自2002年起，先后在避稅地注冊了英屬處女群島的金牛、銀牛公司，開曼群島公司以及毛里求斯公司。蒙牛管理層理透過金牛和銀牛公司對蒙牛乳業(yè)的間接持股；開曼群島公司和毛里求斯公司是兩家典型的海外殼公司，其作用主要是構建二級產(chǎn)權平臺，以方便股權的分割和轉讓。2002年9月24日，開曼群島公司進行股權拆細，將1000股每股面值0．001美元的股份劃分為同等面值的5200股A類股份和48980股B類股份（A類l股有10票投票權，B類l股有1票投票權）。次日，金牛與銀牛以每股1美元的價格認購了開曼群島公司1134股和2968股的A類股票，02年3家海外戰(zhàn)略投資者――摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資分別用約為每股530.3美元的價格認購了32685股、10372股、5923股的B類股票，總注資約25973712美元。蒙牛管理層與開曼公司的投票權是51%49%，股份數(shù)量比例是9.4%90.6%。緊接著，開曼公司用3家投資者的投資認購了毛里求斯公司全部股份，而后者又用該款項在一級市場和二級市場中購買了蒙牛66.7%的注冊股本。

2002年，蒙牛上市資本運作的第一份對賭協(xié)議：如果蒙牛管理層沒有實現(xiàn)維持蒙牛高速增長（事后看來這個增長速度要小于740.74%，蒙牛超額完成任務），開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面剩余的大筆投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，屆時外資系將取得蒙牛股份60.4%的絕對控制權。如果蒙牛管理層實現(xiàn)蒙牛的高速增長，1年后，蒙牛系將可以將A類股按1拆10的比例轉換給B股，蒙牛系即占有開曼公司51%的股權。

2003年8月，蒙牛乳業(yè)管理層提前完成任務，“蒙牛股份”財務數(shù)據(jù)顯示稅后利潤從2763.4萬元增至2.3233億元，增長了約740.74%（見表1）。

這是一次試探性的合作，表面看上去在股權分配上是一種“零和博弈”：業(yè)績好時，管理層獲利，占股比例上升；業(yè)績差時，則投行獲得絕對控制權。事實上，投行并沒有做實業(yè)的打算，更沒有做實業(yè)的經(jīng)驗和能力，他們對于蒙牛的投資屬于財務性投資，因此更關注于所獲股權的價格，假設投行股權保持不變，三家投資機構享有蒙牛90．6%的收益權，這就意味著僅2003年三家機構就可獲得利潤2503.6404萬元，首輪投資，收益率就達11.9%，而同期中國GDP增速只有8.3%，正是由于對于管理層的激勵作用才獲得了超額收益。這在第二次注資中體現(xiàn)得更加明顯。

2003年9月30日，開曼群島公司重新劃分股票類別，以900億股普通股和100億股可轉換股證券代替已發(fā)行的A類、B類股票。金牛、銀牛、摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資原持有的B類股票對應各自面值轉換成普通股。2003年l0月，3家海外戰(zhàn)略投資者認購了開曼公司發(fā)行的可轉換股證券，再次注資3523萬美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的價格購得蒙牛的8001萬股股份。l0月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的價格購買了9600萬股蒙牛股份，至此蒙牛乳業(yè)的持股比例上升到了81.1%。

隨后有了蒙牛上市資本運作的第二份對賭協(xié)議：自2003年起，未來3年，如果蒙牛的復合年增長率低于50%，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過7830萬股蒙牛乳業(yè)股票――相當于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7.8%，或者等值現(xiàn)金；如果實現(xiàn)目標，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。

根據(jù)蒙牛集團的持股構成，現(xiàn)假設如下三種情況進行討論：

（一）情況一：在信息不對稱的條件下，假設如下三點

1、存在的結果只有兩個：一是按照后來已發(fā)生的結果，蒙牛實現(xiàn)超乎預期的高速增長；二是蒙牛的高管層不用心工作，使得蒙牛只能受惠于經(jīng)濟環(huán)境按照中國同期GDP的增速增長（2004年為10.10%，2005年為10.40%）。假設“對賭協(xié)議”按期結束（既沒有發(fā)生提前終止的情況），則按照原定的最高支付額對于對賭的公司業(yè)績結果進行支付。

其中未達到的收益由04年首日上市的收盤價4.875元乘以同期GDP增長率近求得。

2、雙方所采取的行為也分別為兩個可選項：

蒙牛管理層：努力經(jīng)營，達到經(jīng)營目標；不努力經(jīng)營，只能實現(xiàn)同于同期GDP的增速。

摩根斯坦利等投行：事前簽訂合約進行對賭；事前不簽訂合約，只進行已進行既定的股權投資。

3、雙方都注重各自的股權收益（股票價值），并將其作為唯一的行為決策指標。

則其各自對于每股股票價格的收益可在假設其市盈率不變的條件下，根據(jù)以上假設由原始股價其利潤增長速度得出（見圖1）。

易知，雙方的納什均衡是為（達到經(jīng)營目標，不對賭），但是這個模型是假設一切已知和既定的情況下設定的，事實上，可能的情況還有很多種，但是在這種未來既定的情況下，公司收益是既定的，則“對賭協(xié)議”就是一種“零和游戲”：雙方瓜分既定的公司利潤蛋糕。

（二）情況二：放寬假設條件

1、假設蒙牛管理層得收益并不僅僅以其持股價值的大小來衡量的，同等收益的情況下未達到經(jīng)營目標要比達到經(jīng)營目標對于蒙牛管理層的效用大，因為按常理而言，達到目標需要更多的時間和精力的投入，而這對于管理層而言是負效用，人們總是希望花費更多的時間享受生活；而且管理層完全可以套現(xiàn)離場，而使得投資人利益受損。

則假設在摩根斯坦利等投行都進行股權獎勵的情況下，達到和未達到經(jīng)營目標對于蒙牛管理層同樣的效用，則可計算管理層對于投入完成目標的時間和精力的評價，計算出沒有得到獎勵的情況下未達到目標對于管理層的效用水平。

2、同時由于投行是進行財務投資并不過于關注企業(yè)日常經(jīng)營管理，因此這與理性人的利益最大化目標一致，且可用股權價值加以衡量。

3、在計劃訂立支出，企業(yè)和投行都無法預計其發(fā)展狀況，因此，只能制定一定的預期盈利目標，而目標無法完成時，我們假定企業(yè)在原有基礎上裹足不前，以及既定的規(guī)模存在，則假設其股價等于上市當日的收盤價格（見圖2）。

則在信息不對稱的情況下，展現(xiàn)了典型的囚徒的困境，同時，個人的最優(yōu)選擇顯然不是集體利益最大化的選擇。

（三）情況三

在最差的情況之下，企業(yè)可能在激烈的競爭環(huán)境中無法達到保持自身地位的可能性，尤其是投行往往會投資于初創(chuàng)型、成長型的企業(yè)，則其收益分布更有可能為：

綜合以上三種情況，可以總結出，在信息不對稱和逆向選擇、道德風險嚴重的情況下，投行為了減小風險，保障其收益，最好的做法就是要對其進行對賭，以激勵管理層能夠選擇努力經(jīng)營達到經(jīng)營目標（這里不考慮外部因素，僅認為管理層的努力和達到經(jīng)營目標一致），且必須要確保對賭協(xié)議的獎勵對于管理層有足夠的吸引力，至少應大于其對于閑暇或是努力工作的機會成本的評價。因此，可知投行設立“對賭協(xié)議”實際是在信息不對稱情況之下對于自身利益的保障行為。

但這里也可以看出，一旦企業(yè)發(fā)展勢頭迅猛超過經(jīng)營目標，投資銀行的狀況實際是差于沒有簽訂和管理層未能達到經(jīng)營目標但是接近于經(jīng)營目標的狀況的，從這個意義上講又有一定的風險。

事實上，從蒙牛的報表中可以看出，第一年的利潤同比變動740.74%，已遠遠超出了對賭利率，隨后的幾年中，其增長率皆超過50%，故其最終復合增長率必定大于50%。

有研究（張波，費一文，黃培清。“對賭協(xié)議”的經(jīng)濟學研究）指出，在分階段多次對賭中，如果雙方每次獲勝的機會均等，那么，管理層一方要么幾乎在全過程中都處處勝于對方，要么在全過程中都處處敗于對方。

這一結論解釋了管理層在第一次贏得對賭之后，摩根等外資股東提前于2005年終止了對于蒙牛乳業(yè)的對賭協(xié)議。其代價是將其持有的金額近5000萬元的可轉換股債券轉個蒙牛管理層控制股的金牛公司，分析人士指出，約合3.75億港元的資金（見表2）。

而對于蒙牛乳業(yè)的管理層來說，這是一場風險較大的博弈：其成功和失敗的收益波動相當之大，但是在這一過程中企業(yè)是不斷向前發(fā)展的。

總體而言，這是在實現(xiàn)企業(yè)總體價值最大化的前提下，努力有效地實現(xiàn)雙贏的局面的制度設計。投行保障行為動機為利益減少風險，而管理層往往需要以小搏大，承擔較大的風險。

三、業(yè)績的財務分析

在為數(shù)不多的中國國內企業(yè)與國外投行“對賭”成功的案例中，蒙?？芍^占盡了風頭，但是其風光背后并沒有什么高深的資本運作手段，而是主要拓寬產(chǎn)品銷售和資金回流的方法，通過杜邦分析我們可以得到相關結論（見表3）。

由表3也可以看出，蒙牛乳業(yè)的資產(chǎn)報酬率、銷售凈利率和股東權益報酬率并不高，但是并不亞于行業(yè)水平，在中國，牛奶行業(yè)實際出于“微利”，而其不斷創(chuàng)造的“業(yè)績奇跡”，主要是依賴于資產(chǎn)中一半以上負債所產(chǎn)生的杠桿效應和“快進快出”不斷擴大銷售額的作用。

其奇跡創(chuàng)造的生命線實際是不斷攀高的銷售額，則產(chǎn)品的質量、消費者對于產(chǎn)品的忠實度等對于其業(yè)績的發(fā)展起著至關重要的作用。

2008年由于三聚氰胺事故，蒙牛乳業(yè)產(chǎn)品滯銷，股價大幅跳水，導致了“可能的”外資收購危機；禍不單行，自08年以來，蒙牛、伊利等品牌牛奶互相“掐架”，各報產(chǎn)品質量問題；而蒙牛最近所產(chǎn)生的牛奶中毒事件，更是讓其經(jīng)營業(yè)績“雪上加霜”。歸根到底，在于其在擴張初期，只注重提高銷售量，由于這種短線因素的影響，使得蒙牛在發(fā)展過程中極易盲目擴張，而忽視產(chǎn)品質量，只注重品牌的短期宣傳推廣和短期銷售額、市場份額的急劇擴張，這也為其2008年以后一系列危機埋下了伏筆。由此可將其看做對賭協(xié)議的長期負面效應。

再加上中國的牛奶產(chǎn)業(yè)幾近飽和，2002-2007年的行業(yè)年復合增長率只有0.2%，而且其產(chǎn)能存在重復建設和產(chǎn)業(yè)過渡競爭的狀況，產(chǎn)品缺乏差異性，同質化現(xiàn)象嚴重，因此蒙牛再想創(chuàng)造當年的神話已是顯然不可能了，中國的牛奶業(yè)也不太可能在產(chǎn)生第二個“世界?！绷?。

四、經(jīng)驗與教訓

第一，在企業(yè)的發(fā)展初期正確運用對賭協(xié)議是有助于解決投資中的逆向選擇和道德風險。問題也十分有利于企業(yè)的早期擴張，但是要結合行業(yè)和自身產(chǎn)品的實際情況選擇對賭協(xié)議，蒙牛發(fā)展的早期，利用草原牛奶的品牌優(yōu)勢和良好的企業(yè)形象，再加上中國牛奶市場的強勢發(fā)展的大環(huán)境使得其享盡了風投的優(yōu)勢，鑄造了勢不可擋的牛奶帝國，成為行業(yè)三巨頭之一。

第二，但是對賭協(xié)議的財務投資性質使得其要求企業(yè)短期內迅速擴張成長而忽視了產(chǎn)業(yè)內部的一些硬性因素（如產(chǎn)品質量的保證），這些并不利于企業(yè)的長期發(fā)展，反而使得企業(yè)盲目擴大規(guī)模，增加產(chǎn)量，或是裁員減支，不注重了企業(yè)品牌等長期因素的積累和打造，甚至造成過渡惡性競爭，忽視特色產(chǎn)品的和品牌的建設。

第三，根據(jù)行業(yè)特點選擇使用“對賭協(xié)議”。在歐美等發(fā)達國家，風投資金往往會流向對以高新技術為基礎，生產(chǎn)與經(jīng)營技術密集型產(chǎn)品的投資，這些接受風險投資行業(yè)的特點是通常處于產(chǎn)業(yè)空白區(qū)或市場需求還有待更大程度上的開發(fā)，先行企業(yè)處于行業(yè)的開創(chuàng)者地位，營業(yè)額有超速增長但盈利能力卻很低甚至為負，但是由于有核心的產(chǎn)品技術和差異使得投資者看好企業(yè)的成長前景。

從國內幾樁風投“對賭協(xié)議”的案例中可以看出，很多企業(yè)失敗的根源在于行業(yè)內實際已發(fā)展為產(chǎn)業(yè)成熟階段或是甚至存在過度競爭的狀況導致其根本不可能實現(xiàn)其約定的高速增長從而釀成企業(yè)控股權等危機。如永樂的對賭協(xié)議，其忽視了自身行業(yè)的發(fā)展階段而盲目地簽訂“對賭協(xié)議”，導致其盈利增長率遠低于協(xié)議水平；而中國乳制品行業(yè)的過度競爭使得蒙牛等企業(yè)以稀釋牛奶添加三聚氰胺的手段達到降低成本的目的也是其最終引致危機的根本原因。

汲取教訓，企業(yè)在沒有形成產(chǎn)品差異和技術優(yōu)勢的情況下，或是急劇擴張不利于產(chǎn)品質量的保持的情況下應慎用“對賭協(xié)議”。

附注：

1、投行面臨收益（財務投資）：上市股價（按照2004年上是第一天的收盤價計算）*持股比重*（1+盈利增長率）

管理層面臨收益：上市股價*持股比重*（1+盈利增長率）+閑暇等非業(yè)績帶來的效用（除二、三例分析以外，第一例假設閑暇等非業(yè)績帶來的效用=0，而在信息不對稱情況下，投行無法了解管理層的閑暇等非業(yè)績帶來的效用的大小，因此需要對于其進行物質激勵。）

2、情況一：管理層完成目標所面臨的收益：實現(xiàn)現(xiàn)實中的高速增長。

管理層沒有完成目標所面臨的收益：只能受惠于經(jīng)濟環(huán)境按照中國同期GDP的增速增長（2004年為10.10%，2005年為10.40%）。

情況二：管理層完成目標所面臨的收益：實現(xiàn)實現(xiàn)復合增長率50%。

管理層沒有完成目標所面臨的收益：只能受惠于經(jīng)濟環(huán)境按照中國同期GDP的增速增長（2004年為10.10%，2005年為10.40%），同時管理層還能得到?jīng)]有努力工作所帶來的閑暇等非業(yè)績帶來的效用，使得其收益與管理層完成目標所面臨的收益相等。

情況三：管理層完成目標所面臨的收益：實現(xiàn)實現(xiàn)復合增長率50%。

管理層沒有完成目標所面臨的收益：只可以在原有基礎上進行生產(chǎn)，保持原有市場份額和固定收益率，同時也假設與管理層完成目標所面臨的收益相同，則其所對應有一既定的閑暇等非業(yè)績帶來的效用。

參考文獻：

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5、許妍天.PE對賭合約[J].經(jīng)濟研究導刊,2009(16).

篇4

近年來，隨著內部融資有限、金融機構融資不易等原因，越來越多的企業(yè)尋求PE投資機構融資，而對賭協(xié)議伴隨這項融資活動產(chǎn)生。目前我國有關對賭協(xié)議會計處理探討的文獻不多，在對賭協(xié)議性質確認探討方面，有的學者認為對賭協(xié)議是一項權益工具或金融負債，而大部分學者認為對賭協(xié)議是一項混合金融工具，分拆為主合同和嵌入衍生工具分別進行確認處理。我國對賭協(xié)議通常只涉及財務績效和股權，會計處理也是針對貨幣補償和股權回購兩方面。

在投資方的會計處理中：有學者認為主合同應計入“長期應收款”，作為債權的一種形式，嵌入衍生工具作為期權計入“交易性金融資產(chǎn)”，以公允價值計量。投資方收到貨幣補償時計入“營業(yè)外收入”，融資方股權回購時，投資方除收到初始投資價款外，將收到的利息計入“投資收益”并沖減期初的長期應收款、交易性金融資產(chǎn)。在融資方的會計處理中：當發(fā)生貨幣補償和股權回購時，大部分觀點是計入“營業(yè)外支出”和“財務費用”。但對于初始確認的計量各有不同，有學者認為主合同應計入“長期應付款”，期權計入“交易性金融負債”，貸方確認“股本”的同時在借方?jīng)_減“資本公積”，保證賬面上的實收資本與驗資報告一致，而用資本公積進行金額上的抵消是因為其將對賭的本質看作是一項負債。

本文在總結前人有關會計處理探討的基礎上，提出不同和補充觀點，并用具體案例進行說明。

二、對賭協(xié)議內涵及改革

（一）對賭協(xié)議內涵、會計確認及會計計量

1.對賭協(xié)議內涵。

對賭協(xié)議的產(chǎn)生主要由于投融資雙方在信息上的不對稱性，來自融資方管理層的道德風險和逆向選擇，同時也是投資方對融資方激勵形式的體現(xiàn)。對賭協(xié)議分為單向對賭和雙向對賭，單向對賭指僅投資方能夠在融資方未實現(xiàn)承諾時，行使權力獲得補償。雙向對賭指不僅當融資方未達到目標時，投資方可以獲得補償。而當融資方達到承諾時，融資方也可以相應得到投資方的補償行使權力。

從內容上看，對賭協(xié)議包括財務績效、非財務績效、企業(yè)行為、股票發(fā)行、贖回補償、管理層去向等方面的內容。目前我國私募股權下大部分投資機構都是針對融資方的業(yè)績實現(xiàn)情況，即財務績效和能否上市即股票發(fā)行來簽訂對賭協(xié)議，通常要求融資方稅后凈利潤達到某個標準或在規(guī)定期限內完成上市，一旦不達標，需要現(xiàn)金補償或股權回購。部分投資方或收購方還會對管理層去向進行要求，如要求管理層必須在企業(yè)工作5年才能離職，因為許多行業(yè)的管理層人員對企業(yè)的作用舉足輕重，管理層能維持公司內部的穩(wěn)定性并保證業(yè)績。

從類型上看，對賭協(xié)議分為六類，當融資方未實現(xiàn)承諾時：貨幣補償型――融資方需以現(xiàn)金形式補償投資方；股權回購型――融資方需以投資方初始投資額加一定利率形成的利息回購投資方的股權；股權調整型――融資方無償或低價給予投資方部分股權；股權稀釋型――投資方將以低價增資融資方部分股權；控股轉移型――投資方將低價增資或受讓融資方部分股權，最終使融資方原股東喪失企業(yè)控制權；股權優(yōu)先型――投資方將獲得股息分配優(yōu)先權、清算優(yōu)先權等。

2.對賭協(xié)議會計確認。

由于對賭協(xié)議通常指基于在未來一定期間內，根據(jù)融資方業(yè)績實現(xiàn)情況，雙方擁有的相應權利與義務，這符合期權的特征，因此，可以推測對賭協(xié)議具有衍生金融工具的特點。根據(jù)衍生金融工具在我國會計準則金融工具的確認與計量中的定義發(fā)現(xiàn)：判斷是否成為衍生金融工具最重要的是其價值是否隨商品價值、信用等級、價格指數(shù)、金融工具價格等變量的變動而變動。筆者認為，由于對賭協(xié)議中投資方的權利收益通常隨融資方稅后凈利潤價值的變動而變動，凈利潤可以看作一項金融變量，使對賭協(xié)議具有衍生金融工具的特征。

嵌入衍生工具指嵌入到主合同中，使整個混合金融工具的價值隨商品價值、信用等級、價格指數(shù)等變量的變動而變動?？梢钥闯觯谡麄€投資方對融資方進行投資并簽訂對賭協(xié)議，融資方接受投資和對賭協(xié)議的交易活動中，對于投資方來說，主合同是股權投資，嵌入衍生工具因對賭協(xié)議的期權性質，可被認為是由公允價值計量的交易性金融資產(chǎn)；對于融資方來說，主合同是接受股權投資形成的股本增加，是權益性質的表現(xiàn)，嵌入衍生工具則是未來融資方未達到目標承諾時，將無條件交付現(xiàn)金或資產(chǎn)的金融負債。這種權益與負債特點兼有的混合金融工具類似于可轉換債券。

3.對賭協(xié)議會計計量。

對賭協(xié)議會計計量和處理時主要考慮的問題是，應將混合金融工具看作一個整體進行計量，還是將混合金融工具中的主合同和嵌入衍生工具進行分拆處理。根據(jù)我國《企業(yè)會計準則第22號――關于金融工具的確認和計量》中有關混合金融工具的說明，判斷主合同和嵌入衍生金融工具是否應該分拆出來進行單獨確認的要求：一是嵌入衍生工具與主合同在經(jīng)濟特征和風險方面不存在緊密聯(lián)系；二是與嵌入衍生工具條件相同，單獨存在的工具符合衍生工具定義。對賭協(xié)議作為期權的一種形式符合衍生工具的定義，對于融資方來說，主合同是一項權益性質的表現(xiàn)，而嵌入衍生工具則是一項負債的經(jīng)濟特征表現(xiàn)，只有嵌入衍生工具和主合同同屬權益的性質，這兩者才算存在緊密聯(lián)系。主合同與嵌入衍生工具不存在緊密聯(lián)系，應該從混合金融工具中分拆出來單獨進行核算。

（二）對賭協(xié)議會計處理改革與補充

筆者結合前人的觀點，提出以下觀點：

1.融資方會計處理。

目前我國對私募股權下的對賭協(xié)議有效性一直沒有明確規(guī)定，而國內首例關于對賭協(xié)議的裁決――海富投資案可能代表了一定的司法解釋。

2007年海富投資有限公司與世恒集團、世恒集團的唯一股東香港迪亞集團、迪亞集團的實際控制人陸波針對世恒集團的業(yè)績承諾簽訂了對賭協(xié)議，最終因世恒未實現(xiàn)業(yè)績承諾不進行相應補償，海富投資了三方。此案歷經(jīng)三審才塵埃落定，根據(jù)最后最高人民法院的判決認為，投資方海富投資與目標公司世恒集團之間的對賭，因損害目標公司債權人及股東利益而被認定無效，而投Y方海富投資與目標公司股東即香港迪亞集團之間的對賭合法有效，不損害當事公司的利益，是其真實意思的表達，香港迪亞集團應該對海富投資給予補償。

因此，筆者對融資方會計處理提出不同觀點和補充：

一是不同于陳移伯（2013）將對賭看作是公司與公司問的一種借貸關系，目標公司做“長期應付款”處理，確認“股本”的同時沖減“資本公積”，而是基于一定的法律解釋――投資方與目標公司之間的對賭被認定無效，將投資方與目標公司之間的賬務處理進行簡化，不考慮對賭的補償，而作正常的接受股權投資處理，增加股本和資本公積。

二是基于法律對投資方與目標公司股東之間對賭有效性的認可，具體考慮兩者的會計處理。當目標公司股東轉股給投資方時，作處置長期股權投資的會計處理，期權初始價值計入“交易性金融負債”，并確認相應的投資收益。當現(xiàn)金補償投資方時，首先以“公允價值變動損益”體現(xiàn)期權價值的變化。

三是當發(fā)生股權回購時，根據(jù)長期股權投資中同一控制下的企業(yè)合并規(guī)定，目標公司股東回購股權的賬面價值，為投資方長期股權投資占目標公司所有者權益份額及相關損益調整，長期股權投資賬面價值與購入價即投資方初始投資成本之間的差額用“資本公積”進行調整，并將利息支付計入“財務費用”。

2.投資方會計處理。

當投資方初始投資時，應該將期權價值計入“交易性金融資產(chǎn)”，投資價款與期權之間的差額計入“長期股權投資”。陳移伯（2013）將差額計入了“長期應收款”，將投資方的投資行為看作企業(yè)與企業(yè)間的借貸行為，筆者認為，企業(yè)間的借貸行為并沒有相應法律上的依據(jù)是不被認可的，脫離了股權投資的實質。朱元甲（2015）指定混合金融工具為一個整體，沒有將主合同和期權進行分拆，筆者認為不合適。段愛群（2013）將其看作是一項權益投資，計入“可供出售金融資產(chǎn)”的同時確認“應收利息”和“投資收益”，這種情況當投資方對融資方只涉及股權回購時，是值得借鑒的一種方式。

當獲得現(xiàn)金補償時，私募投資機構往往都希望在最短時間內以最高的效率獲得高收益，因此，獲得的現(xiàn)金補償屬于當期損益中非日?；顒咏?jīng)營得到的收入，應當計入“營業(yè)外收入”，而不屬于權益性質，不應計入“資本公積”。段愛群（2013）將補償款計入長期股權投資貸方?jīng)_減長期股權投資成本，實質上這部分的收益當最終處置長期股權投資時用“投資收益”體現(xiàn)，而“投資收益”匯總了所有投資活動取得的收益，不是計入“營業(yè)外收入”只強調這一收入的非日常性。

當發(fā)生股權回購時，投資方交付股權，投資方應相應沖減期初的“長期股權投資”和“交易性金融資產(chǎn)”，并將取得的利息計入“投資收益”。

三、對賭協(xié)議會計處理案例探討

（一）PE投資機構與目標公司對賭協(xié)議會計處理分析

這種情況下，不區(qū)分投資者是控股股東還是非控股股東，PE投資方與目標公司對賭會計處理相同。

假設金原投資有限公司在2012年投資明雅股份有限公司1000萬元進行增資入股，明雅為擬上市公司。增資后金原投資有限公司占名雅20%的股權，明雅集團注冊資本增加200萬元。同時雙方簽訂補充協(xié)議，補充協(xié)議規(guī)定：（1）明雅集團未來3年年凈利潤要達到500萬元，如果明雅集團無法達到承諾，需要對金原公司進行現(xiàn)金補償，補償金額=（1-當年實際凈利潤÷目標凈利潤）x金原公司初始投資金額；（2）若三年后明雅集團不能實現(xiàn)上市，則要對金原公司進行股權回購，股權回購價格=金原公司初始投資金額×（1+15%x 3），即明雅集團要對3年來的利息以15%的利率進行補償。

由于在法律上最高法院并不承認投資方與目標公司間對賭合同的有效性。因此協(xié)議內容無效，根據(jù)規(guī)定而作正常的股權投資處理。

金原公司的會計處理為：

借：長期股權投資

1000

貸：銀行存款

1000

明雅集團的會計處理為：

借：銀行存款

1000

貸：股本

200

資本公積――股本溢價800

此后，即使明雅集團利潤未達標且未完成上市承諾，明雅集團都沒有歸還借款義務，且金原公司也沒有權利獲得現(xiàn)金和利息補償，而是按照每年金原公司完成凈利潤情況獲得相應股份的投資收益。

（二）PE投資機構與目標公司股東間對賭協(xié)議會計處理分析

這種情況下，區(qū)分PE投資方是屬于非控股股東，且與第一種情況的對賭會計處理主體不同，第二種情況是與目標公司的控股股東之間形成對賭。

假設金原投資有限公司在2012年投資明雅股份有限公司，明雅為擬上市公司，且是由朗潤集團100%控股的子公司。雙方通過股權轉讓的方式，由金原投資1000萬元獲得朗潤集團轉讓的20%明雅集團股份，假設朗潤集團原擁有明雅集團股份長期股權投資賬面價值為1000萬元。同時雙方簽訂補充協(xié)議，補充協(xié)議規(guī)定：（1）明雅集團未來3年年凈利潤要達到500萬元，如果明雅集團無法達到承諾，需要對金原公司進行現(xiàn)金補償，補償金額=（1-當年實際凈利潤÷目標凈利潤）×金原公司初始投資金額；（2）若3年后明雅集團不能實現(xiàn)上市，要對金原公司進行股權回購，股權回購價格=金原公司初始投資金額×（1+15%x3），即明雅集團要對3年來的利息以15%的利率進行補償。

1.金原集團會計處理。

假設根據(jù)期權定價模型計算出的期權價格為400萬，將其從長期股權投資中分拆出來為交易性金融資產(chǎn)。

（1）初始計量。

會計處理為：

借：長期股權投資

600

交易性金融資產(chǎn)――成本400

貸：銀行存款

1000

（2）業(yè)績未達標但完成上市承諾。

假設明雅集團1年后凈利潤未達到目標而只有400萬元，但3年后成功上市，由于法律承J投資方與融資方股東之間的對賭效力，金原集團可以確認相應的現(xiàn)金補償=（1400÷500）x1000=200（萬元）。

由于投資雙方有對賭期權性質，期權隨利潤的變動價格發(fā)生變動，應當在發(fā)生變動時確認相應的公允價值變動。金原集團的會計處理為：

借：交易性金融資產(chǎn)――公允價值變動

200

貸：公允價值變動損益

200

并在收到現(xiàn)金補償時相應沖銷。

借：銀行存款

200

公允價值變動損益

200

貸：營業(yè)外收入

200

交易性金融資產(chǎn)――公允價值變動200

（3）業(yè)績達標但未完成上市承諾。

假設明雅集團3年的利潤均達標，但3年后未完成上市承諾，此時融資方控股股東需歸還投資方初始投資金額及利息，根據(jù)雙方的對賭協(xié)議，股權回購價格=1000x（1+15%x3）=1450（萬元）。金原集團3年間根據(jù)明雅集團凈利潤情況借長期股權投資貸投資收益，股權回購處置時與發(fā)生期間分錄合并，以下分錄中投資收益為3年來總投資收益。

金原集團會計處理為：

借：銀行存款

1450

貸：長期股權投資

600

交易性金融資產(chǎn)――成本400

投資收益450

（4）業(yè)績未達標且未完成上市。

假設明雅集團第三年利潤未達標，凈利潤為400萬元，且第三年沒有實現(xiàn)上市。金原將收到現(xiàn)金補償以及股權收回的補償。則會計處理為：

借：交易性金融資產(chǎn)――公允價值變動

200

貸：公允價值變動損益

200

借：銀行存款

1650

公允價值變動損益

200

貸：交易性金融資產(chǎn)――公允價值變動200

長期股權投資

600

交易性金融資產(chǎn)――成本400

投資收益450

營業(yè)外收

200

（5）明雅集團既完成了利潤指標又完成了上市。則無需進行與對賭相關的會計處理。

2.朗潤集團會計處理。

對朗潤集團而言，相當于處置部分長期股權投資，并確認賣出期權產(chǎn)生的交易性金融負債。

（1）初始確認。

會計處理為：

借：銀行存款

1000

貸：交易性金融負債400

長期股權投資

200

投資收益400

（2）子公司業(yè)績未達標但完成上市。

當明雅集團凈利潤未達標但完成上市，朗潤集團的會計處理為：

借：公允價值變動損益

200

貸：交易性金融負債――公允價值變動200

借：營業(yè)外支出

200

交易性金融負債公允價值變動

200

貸：銀行存款

200

公允價值變動損益

200

（3）子公司完成業(yè)績指標但未實現(xiàn)上市。

當明雅集團完成凈利潤指標，但3年后未完成上市，朗潤集團需要回購股份并做相應的補償，筆者認為可以看作是同一控制下的企業(yè)合并，朗潤集團購買子公司明雅剩余20%的股權，假設3年后明雅集團所有者權益的賬面價值為2500萬元，則朗潤集團所取得長期股權投資賬面價值份額為500萬元（2500x20%）。會計處理為：

借：交易性金融負債400

長期股權投資

500

財務費用450

資本公積――股本溢價

100

貸：銀行存款

1450

（4）子公司業(yè)績指標未達到且未完成上市。

當明雅集團第三年利潤未達標且未完成上市時，如3年后集團所有者權益的賬面價值為2400萬元，則長期股權投資初始投資成本為480萬元。會計處理為：

借：公允價值變動損益

200

貸：交易性金融負債――公允價值變動200

借：營業(yè)外支出

200

交易性金融負債――公允價值變動

200

交易性金融負債400

長期股權投資480

財務費用450

資本公積――股本溢價

120

貸：銀行存款

1650

公允價值變動損益

200

（5）當明雅集團3年均完成凈利潤指標且3年后成功上市，則無需進行會計處理。

篇5

蘇州海富投資與擬上市企業(yè)甘肅世恒之間因對賭協(xié)議引發(fā)的官司，一個月來在PE行業(yè)鬧得沸沸揚揚。個中原因，除了雙方罕見地放棄協(xié)議解決、走上法庭并將對賭協(xié)議公之于眾，更因為雙方的對賭協(xié)議被法院認定無效，使之成為國內首個針對于此的明確司法判例，未來可能對VC /PE的投資行為帶來深遠影響。

雖然蘇州海富的索賠要求在二審中得到支持，但甘肅省高院的判決依據(jù)并非甘肅世恒違反對賭協(xié)議的行為，而是對蘇州海富“名為投資實為借貸”的定性和“欠債還錢”的基本原則——對賭協(xié)議這一國內外VC /PE行業(yè)慣用的利益保護措施，在一二審過程中均因不符合我國《公司法》、《合同法》等法規(guī)，被法官視為無效，蘇州海富也就無法依照對賭協(xié)議，獲得更高賠償。

這在很大程度上預示著，目前國內VC/PE在投資時與企業(yè)簽署的業(yè)績對賭協(xié)議，在出現(xiàn)爭議時可能得不到中國法律的認可與保護。假若如此，大家就要認真想一想，對賭協(xié)議為何會造成這樣的影響？它是否真能保證投資包賺不賠？如果對賭不管用了，投資時又該怎么做？

對賭協(xié)議的學名為Valuation Adjustment Mechanism（估值調整機制），本擁有多種標的物和操作方式。投資雙方簽訂這個協(xié)議的本意，一方面是激勵企業(yè)創(chuàng)造更好的經(jīng)營業(yè)績；另一方面也是為了在信息不對稱的情況下控制風險，便于根據(jù)企業(yè)實際情況調整估值。對賭協(xié)議以其通俗的中文譯名，被涂上了濃厚的感彩，在中國，它的應用逐漸走了樣。

VC/PE手里的資金大都由LP（即有限合伙制，是PE的主要組織形式）提供，承擔著較大的退出回報壓力；而未上市企業(yè)成長過程中又面臨行業(yè)、政策等不確定因素，使投資虧本的可能性極大。過去幾年，全民PE的追捧讓不少企業(yè)頭腦發(fā)熱，試圖通過投資人競價和高業(yè)績承諾，融到更多的資金；不少缺乏專業(yè)經(jīng)驗的投資人為盡快拿到項目，也放棄了前期周密的盡職調查，選擇通過高額的入股和對賭條款取得企業(yè)的股權，并想當然地把企業(yè)對賭失敗后的賠償，當成了止損甚至獲利的最后一根稻草。

篇6

關鍵詞：對賭協(xié)議；實物期權理論；聯(lián)想集團和NEC PC

中圖分類號：F276.3 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）11-0020-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.04

一、引言

近幾年來，跨國并購案例逐年增多，其中失敗的案例占并購案高達70%的比例。2009年10月，騰中重工以 1.5億美元收購通用旗下的悍馬品牌，普遍認為四川騰沖花掉的1.5億只買到的是無形資產(chǎn)，而無形資產(chǎn)的價值是最易變動的，存在著潛在的市場風險。2010年，騰訊競購全球即時通訊工具鼻祖ICQ失敗。同年華為競購摩托羅拉業(yè)務失敗，被諾基亞西門子公司以低于華為報價的12億美元收購成功。2011年，上海光明食品收購美國健安喜股權和收購法國優(yōu)諾公司股權案均無果而終。

通過近幾年跨國并購的案例研究發(fā)現(xiàn)，并購估值是并購成功最為關鍵的因素。目前，我國有關企業(yè)跨國估值問題的研究以跨國并購動因和績效的研究居多，研究并購中的估值問題，特別是跨國并購的估值問題的少之又少。本文是從基于對賭協(xié)議的視角對聯(lián)想集團跨國并購NEC PC案例分析，以期為今后企業(yè)跨國并購估值提供一個新思路。

二、對賭協(xié)議的實物期權理論

（一）對賭協(xié)議的概念

對賭協(xié)議，稱為“估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism：VAM）”。在私募股權投融資過程中，投資方與融資方基于信息不對稱的情況下，雙方難以對企業(yè)未來經(jīng)營情況做出最為準確的判斷，如果融資方達到預期的經(jīng)營業(yè)績，投資方給予對企業(yè)低估一定的補償；如果融資方?jīng)]有達到預期的經(jīng)營業(yè)績，則給予投資者一定數(shù)額的補償，作為對企業(yè)高估的補償。對賭協(xié)議本質上是一種財務工具，是對企業(yè)估值的調整，是帶有附加條件的價值評估方式。

（二）選取摩根斯丹利、高盛和美林等國際知名投行與我們企業(yè)簽訂對賭協(xié)議案例

（三）對賭協(xié)議的實物期權理論

對賭協(xié)議實際上是投資方與融資方對于未來不確定情況的一種書面約定，當約定條件出現(xiàn)時，投資方即可行使一種權利；若約定的條件不能達到，則融資方行使另一種權利，這與期權的本質類似，是對期權履行的一種延期約定形式[1]。對賭協(xié)議內容中所涉及的標的物不是股票、債券、基金等金融資產(chǎn)，也不是貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品等期貨商品，因此可以把對賭協(xié)議歸結于實物期權理論。

（四）實物期權的定價方法

總體上講，實物期權的定價方法有兩大類，一類是連續(xù)型期權定價方法，主要包括Black-ScholeS定價模型；一類是離散型的期權定價方法。這兩類定價方法都是基于風險中性假設進行定價的：它假設所有投資者都是風險中性的，他們并不要求任何的風險補償或風險報酬，這樣就不需要估計各種風險補償或風險報酬，省略了對風險定價的復雜內容。

Black-Scholes定價模型的主要研究工具是隨機微分方程和鞅。隨機微積分起源于馬爾可夫過程結構的研究。日本數(shù)學家伊藤清在探討馬爾可夫過程的內部結構時，認為布朗運動（又稱維納過程）是最基本的擴散過程，能夠用它來構造出一般的擴散運動。Black-ScholeS考察一類特殊的擴散過程：dst=μdt+δsdt，這里sdt表示投資項目現(xiàn)在的價值（相當于金融期權中的股票價格），投資項目的預期收益率（金融期權中的股票預期收益率）μ及投資項目價值的波動率（金融期權中的股價波動率）δ均為常數(shù)，t代表時間，dz為標準布朗運動。在不存在期權價值漏損的前提下，所得歐式看漲期權定價公式：C（S，t）=StN（d1）-Xe-r（T-t）N（d2）。

Black-SCholeS模型是一個特殊的微分方程的單方程解析解，它的優(yōu)點在于計算過程比較簡單，形式上美觀簡單，并且可利用EXCEL來計算。適合計算歐式期權價值。以下聯(lián)想集團跨國并購NEC PC的估值調整中就應用 Black-SCholeS模型對雙方估值進行調整的分析。

三、聯(lián)想跨國并購NEC的案例分析

（一）聯(lián)想跨國并購NEC的全過程

2011年1月，聯(lián)想正式宣布與NEC組建合資公司，據(jù)雙方協(xié)議，聯(lián)想出資1.75億美元持有新公司51%股份，NEC持有49%股份。此次聯(lián)想出資的1.75億美元只是首付款，交易中存在對NEC方面為期5年的業(yè)績考核。

對于NEC方面的業(yè)績要求主要在政府與大客戶方面，如果業(yè)績達標不排除收購NEC手中剩余49%股權的可能，否則將不會全額支付2.75億美元（首付款為1.75億美元）。目前，聯(lián)想在中國市場的份額為32%，在成立合資公司后聯(lián)想在日本市場份額將達到26%。據(jù)了解，此次合作將為聯(lián)想增加30億美元的年銷售收入。

人員方面，NEC個人產(chǎn)品有限公司總裁Hideyo Takasu出任合資公司總裁兼CEO，聯(lián)想（日本）有限公司的現(xiàn)任總裁Roderick Lappin將出任執(zhí)行董事長。聯(lián)想另有200名左右的銷售人員、300～400人的研發(fā)隊伍投入到合資公司中。

合資公司最主要的目標是利潤最大化，過去聯(lián)想一直在PC市場采取“進攻”與“保衛(wèi)”戰(zhàn)相結合的打法，即在新興市場攻城略地，迅速占據(jù)有利位置，而在成熟市場穩(wěn)扎穩(wěn)打步步為營，鞏固現(xiàn)有地位。在目前成熟的日本市場，聯(lián)想將采取“保衛(wèi)”戰(zhàn)術，追求利潤最大化的同時擴大政府及大客戶方面的領先地位。楊元慶同時表示，如果此次合作順利，未來不排除在服務器等方面繼續(xù)合作的可能性。

（二）用BLACK-SCHOLLES 方程對NEC進行期權定價

假設在并購的第三年，NEC可以實現(xiàn)業(yè)績達標，聯(lián)想集團繼續(xù)出資1億美元。

1.未來收益現(xiàn)值分析

根據(jù)NEC PC截止2009年3月31日止財政年度經(jīng)過審核財務報表，NEC PC除稅及非經(jīng)常項目前后的凈利潤（凈虧損）分別約為678000000日元（約8300000美元）和-2604000000日元（約-31800000美元）。根據(jù)NEC PC截止2010年3月31日止財政年度經(jīng)過審核財務報表，NEC PCEC PC除稅及非經(jīng)常項目前后的凈虧損分別約為-1663000000日元（約-20300000美元）和-555300000

日元（約-67700000美元）。其中香港聯(lián)交所的聯(lián)想集團（00992）的并購報告并沒有披露NEC PC未來收益現(xiàn)值的相關預測數(shù)據(jù)。

考慮到NEC PC受金融危機的影響，業(yè)務持續(xù)虧損，我們無法直接評估其即期價格，本文根據(jù)相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)做如下假設：在NEC PC銷售收入的基礎上，利用聯(lián)想集團的稅后凈利潤率適當折扣計算NEC PC的凈利潤。經(jīng)數(shù)據(jù)分析，聯(lián)想近五年的算術平均值集團的稅后凈利潤率取近五年的算術平均值；NEC PC銷售收入取NEC銷售收入；2011年記賬式附息（二期）國債年收益率3.94%作為無風險利率。

以下是 NEC（代碼6701）2007年到2011年的銷售收入，根據(jù)每年12月中國人民銀行外匯公布的人民幣對日元的中間價為兌換匯率。

2.結合實物期權分析

用B/S模型來計算實物期權的價值，首先要確認每個參數(shù)的值。

（1）聯(lián)想集團2011年首次注資，根據(jù)聯(lián)想集團近五年的平均凈利潤和NEC近5年的銷售收入（不包括銷售收入為負值的）來確定NEC PC的凈現(xiàn)金流量，計算2012年以后產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并將這些預計的現(xiàn)金流按16%折現(xiàn)到2011年初，可以得到初始價格。

（2）聯(lián)想集團2011年首次注資額作為投資成本。

（3）2011年記賬式附息（二期）國債年收益率3.94%作為無風險利率。

（4）波動率是對資產(chǎn)價值不確定性程度的度量，波動率越大，項目價值的漲跌幅度就越大。波動率越小，項目價值的漲跌幅度就越小。

在本例中，關于波動率的假設十分關鍵。由于現(xiàn)金流的影響因素十分眾多，加之NEC PC受到金融危機的影響，缺乏廣泛的數(shù)據(jù)基礎，其概率分布也很難確定。因此，主要將著眼點放在期權價值的推導過程中，先假設一個波動率，再在之后對波動率做敏感性分析，可以看出波動率的變化對期權價值的影響有多大。在此假設波動率為10%。求解過程如下：

聯(lián)想集團進行首次投資，期權價值為3.56億元，可以進行首次注資。上述假設中，波動率對實物期權的價值影響比較大，下面做敏感性分析，計算在不同波動率下實物期權和凈現(xiàn)金流量。 （1）波動率在5%～10%范圍內，隨著波動率增大，項目凈現(xiàn)值和期權價值都在同步減小；波動率大于10%，隨著波動率增大，項目凈現(xiàn)值和期權價值都在同步增加。

（2）波動率在5%～20%范圍內，項目凈現(xiàn)值和期權價值在圖標上基本上處在同一水平線上，也就是波動率在此范圍內對凈現(xiàn)值和期權價值影響不大。

（3）即使采用最小的波動率5%，項目凈現(xiàn)值和期權價值都為正。經(jīng)分析可知，聯(lián)想集團對NEC PC的收益遠大于注資額。

（三）案例分析和總結

1.對賭協(xié)議對聯(lián)想集團的價值分析

從上述案例我們可以看出，由于使用了對賭協(xié)議，聯(lián)想集團跨國并購中的注資方式分為兩階段，第二階段的支付是根據(jù)NEC PC的發(fā)展經(jīng)營業(yè)績而定。如果發(fā)展勢頭良好就繼續(xù)注資，出現(xiàn)對其自身不利的因素，則不會選擇繼續(xù)投資，從而獲得最高的投資回報率。在項目評估方面，原本項目凈現(xiàn)值為負的項目進行價值評估存在這種選擇權利，往往成為具有高額回報的項目。賭協(xié)議中的并購方（聯(lián)想集團）收益主要來自于兩個方面：一是當被并購方（NEC PC）經(jīng)營業(yè)績超過預期水平，投資方以稍高的代價換得目標企業(yè)分配的高額利潤，同時對被并購方剩余49%股權進行收購；對聯(lián)想集團來說，NEC PC經(jīng)營業(yè)績超過預期水平，聯(lián)想集團從NEC PC獲得的利潤遠大于初始的投資額。二是當被并購方（NEC PC）經(jīng)營業(yè)績未達到預期時，聯(lián)想集團可以不給予被并購方剩余投資額，從而獲得機會成本的補償收益[2]。

因此，不論注資是否成功，并購方始終可以獲得因對賭協(xié)議的存在而為正的收益。

2.對賭協(xié)議對NEC PC的價值分析

對賭協(xié)議給NEC PC帶來的最大價值就是，受金融危機的影響，可以使業(yè)績連年虧損的部門，通過注資將直接為企業(yè)的快速發(fā)展創(chuàng)造價值。當被并購方（NEC PC）未來的經(jīng)營業(yè)績達到或超過預期水平，被并購方可以繼續(xù)按照規(guī)定引入更多資金進行發(fā)展。若被并購方（NEC PC）經(jīng)營業(yè)績未達到預期水平，并購方（NEC PC）將得不到聯(lián)想集團的繼續(xù)注資額，也就是丟失繼續(xù)注資額的機會成本，這對處于連年虧損需要得到發(fā)展機會的企業(yè)是很大的打擊，可能的結果是經(jīng)營出現(xiàn)困難，從而激勵著被并購方為了達到預期經(jīng)營業(yè)績而努力。

四、我國企業(yè)跨國并購估值中應用對賭協(xié)議的建議

（一）準確分析對賭協(xié)議的利弊

對賭協(xié)議的目的是在信息不對稱的情況下控制企業(yè)未來業(yè)績與發(fā)展，降低投資風險，維護自己的利益。而被并購方如企業(yè)的管理層簽訂對賭協(xié)議是為簡便地獲得大額資金，解決資金瓶頸問題，以達到低成本融資和快速擴張的目的。但對賭協(xié)議是一項高風險融資方式，企業(yè)管理層作出這一融資決策，必須以對企業(yè)未來行業(yè)的發(fā)展和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的信心為條件。一旦市場環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績目標不能達到，企業(yè)將通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)管理層在決定是否采用對賭方式融資時，應謹慎考慮各種外界因素與企業(yè)內部的實際情況，權衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。

（二） 對賭協(xié)議設計結合實際情況

對賭協(xié)議的賭注大多數(shù)是被并購方預期的經(jīng)營業(yè)績、將來的股價和盈利水平；對賭協(xié)議的籌碼通常是并購雙方的股權和現(xiàn)金等。在我國企業(yè)進行跨國并購中，并購雙方處在信息不對稱的情況中，并購方對被并購方企業(yè)的各種風險因素知之甚少，包括財務風險、戰(zhàn)略風險、經(jīng)營風險等非系統(tǒng)風險。

如果約定的盈利水平過低會影響到并購方的利益，約定的水平過高會直接影響到被并購方的利益。我國企業(yè)在對賭協(xié)議中約定的盈利水平過高，對被并購方企業(yè)管理層的壓力過大?？鐕①徶?，簽訂的對賭協(xié)議要求符合雙方實際情況，雙方都可以獲取屬于自身最大的經(jīng)濟價值。

（三）逐步放開我國《公司法》對對賭協(xié)議的內容限制

在我國證券市場中，根據(jù)《公司法》規(guī)定，擬上市的公司向中國證監(jiān)會申報過程中股權比例是固定不變的，然而在我國企業(yè)跨國并購估值調整中，投資者和融資者股權比例是基于未來的業(yè)績變化情況，雙方的股權比例都在變化中。因此，在不影響公司治理結構和公司發(fā)展戰(zhàn)略的前提下，并購方和融資方股權比例在一定范圍內可以變動的。對賭協(xié)議陽光化過程中，可以根據(jù)市場經(jīng)營環(huán)境分拆和復制使其形式多樣化、內容豐富化使其在我國企業(yè)進行跨國并購估值調整中發(fā)揮作用。

當務之急是盡快建立較為完善和適用的并購法律體系，特別是要對跨國并購有具體的規(guī)定，這樣才會避免我國企業(yè)走出去過程中面臨收購失敗的問題。對賭協(xié)議陽光化過程中，可以根據(jù)市場經(jīng)營環(huán)境分拆和復制使其形式多樣化、內容豐富化使其在我國企業(yè)進行跨國并購估值調整中發(fā)揮作用[3]。

參考文獻：

[1]喬納森·芒.實物期權分析[M].北京：中國人民大學出版社，2006.

篇7

論文關鍵詞 對賭協(xié)議 私募股權 法律風險

一、對賭協(xié)議的綜述

所謂對賭協(xié)議，字面直譯為“估值調整協(xié)議?！睂€協(xié)議實際上是期權的表現(xiàn)形式，指的是由私募方和目標企業(yè)經(jīng)營法在達成并購協(xié)議的同時，基于企業(yè)未來業(yè)績的不確定性進行的約定。當約定的情況滿足時，私募方可以行使一種對自身有利的權利，否則經(jīng)營方就可以行使另一種對自身有利的權利。具體來講，如果公司的經(jīng)營業(yè)績能夠達到所規(guī)定的某一額度，投資方在獲得投資股份大幅度增值的前提下，將向公司管理層支付一定數(shù)量的股份；相反，如果公司經(jīng)營無法完成合同規(guī)定的業(yè)績指標，管理層則必須向投資方支付一定數(shù)量的股份，以彌補其投資收益的不足 。

對賭協(xié)議主要由三個方面組成：對賭主體，對賭客體（合同文本），對賭對象。對賭主體主要是只指融資方和投資方，如當年蒙牛和摩根士丹利的關系。對賭的內容主要是雙方約定磋商的文本內容。對賭的對象是股權份額，投在額度等等。對融資方來說，如果達到了投資方的投資回報要求，投資方的份額發(fā)言權下降，如果達不到投行要求的增長率利潤率，融資方的股權下降，甚至喪失其控股權。私募股權基金進入目標企業(yè)一般采用入股或增資方式。進行企業(yè)估值是確定投資額和股份額的前提條件 。當前，對賭在中國的資本市場上主要有兩種表現(xiàn)形式：（1）賭上市：融資方與投資方約定，在某個時間上市，如果企業(yè)能夠順利上市，投資方就會在二級市場出售股票，獲得高額利潤；如果上市不順利或者不能上市，前期的投資類似于高利貸，融資方要付出巨大代價；（2）賭股權：就是國際投行與融資方（上市企業(yè)）對賭企業(yè)未來幾年一段時間內的股價，投資方會約定未來幾年股價下跌的指數(shù)多少。若實際的股價高于對賭股價，這高于的部分就是上市公司的收益，如果低于對賭的股價，融資方就需要給國際投行進行補差價。由于未來的不確定性，賭股價的風險更大一些，有不少公司是被迫選擇賭股價的。

二、對賭協(xié)議的合法性分析

對賭協(xié)議本身是一個雙贏或雙輸?shù)募s定，是一種財務工具，是帶有附加條件的價值評估方式，因此只要符合《公司法》中的意思自治原則、不損害社會公共利益。就我國《合同法》相關規(guī)定，合同生效要具備主體適格、意思健全和內容適法三個條件，對賭協(xié)議就是合法的，有效的。主體適格方面沒有異議。就意思健全方面而言，對賭協(xié)議只是整個私募股權投資中的一環(huán)，“一個完整的投資鏈條還包括其他的諸多環(huán)節(jié)：籌集資金、尋找投資對象、協(xié)助目標企業(yè)重組改制，實施提升企業(yè)價值的激勵措施、完成企業(yè)上市等等。 ”通過全面考察對賭雙方付出的和回報，可以看出其基本貫徹等價有償原則。投資方的目的不是控股企業(yè)，而是獲得利潤，實現(xiàn)融資或上市。融資方的企業(yè)業(yè)績直接決定投資方回報的大小。融資方的目的是通過投資方的資本注入，將企業(yè)做大做強。融資方。投資方是本著雙方激勵，共同獲利雙贏的一致目標而簽訂了協(xié)議，符合意思健全的條件。私募股權投資是一種正常的市場經(jīng)濟投資行為，本著雙方自愿的原則，一般不涉及違反公訴良俗的問題，也沒有損害社會公共利益。至于其中的高風險性，主要還是由金融市場的特點決定，雙方都有承擔結果的準備，這也是誠信原則的具體體現(xiàn)。

三、對賭協(xié)議在我國的法律適用研究

對賭條款是從國外引入中國的概念，至于在大陸是否完全有效，法學界，金融界人士一直很關注的話題。從內容上看，對賭條款主要涉及股權調整、回購補償和增加董事會席位三大方面，又因為PE投資的目標企業(yè)大多為公司制，所以筆者結合我國公司法及其他相關法律法規(guī)，對賭條款在我國的法律適用問題加以分析。

（一）對賭條款中股權調整的法律適用

在我國《公司法》及外商投資企業(yè)法體系下，對賭條款中股權調整并無實質性障礙。首先，在有限責任公司中，由于股權的調整最后是在公司股東之間進行的，因此，如果全體股東無特殊約定，投資方和創(chuàng)始股東之間按照已有的約定實現(xiàn)股權調整是沒有任何法律障礙的。其次，在股份有限公司中，同樣也不存在股份轉讓需要其他股東同意或優(yōu)先購買權問題，股份轉讓是完全自由的，投資方和創(chuàng)始股東基于業(yè)績而進行的股份調整也是完全可以實現(xiàn)的。在投資外方轉讓股權給中方時，應該無嚴格限制，而讓中方無償或以象征性價格轉讓部分股權給投資外方，通常是很難得到主管機關審批的。

（二）對賭條款中回購補償?shù)姆蛇m用

根據(jù)我國公司法第一百四十三條第一款規(guī)定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎勵給本公司職工；（四）股東因對股東大會做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的?！痹谝欢ǖ臅r間內，融資方或相關股東不能按照要求實現(xiàn)所承諾的增長率和收益率，私募股權投資方有權要求退出或減少持有的股份，收回最初的投資額，并獲得一定的補償，相當于一筆高利率借貸?！皬陌l(fā)的角度看，對賭協(xié)議實際上是股東之間的一種安排，其實現(xiàn)最終體現(xiàn)的股權的轉移。 ”如果是創(chuàng)始股東回購，問題相對簡單些，回購實質上變成一個較為復雜的股權轉讓交易。因為約定承諾的這筆交易是遠期交易，具有巨大的不確定性，在未來，可能實現(xiàn)，也可能不實現(xiàn)，而在工商部門辦理工商變更登記時，股權轉讓又是必需的。所以，在實際操作中經(jīng)常是這樣做的：管理層股東與投資方在最初簽訂投資協(xié)議的時候，又簽了一份未來股權轉讓的合同，相當于一個附條件的合同。如果回購的主體是目標企業(yè)本身，則操作實施起來難度較大，一方面有限責任公司減資程序極為復雜，另一方面股份有限公司基于《公司法》第一百四十三條規(guī)定雖然可以實施回購，但仍然必須走減資的一系列程序。

（三）對賭條款中增加董事會席位的法律適用

對賭條款中，投資方常常會以創(chuàng)始股東或管理層未完成約定目標，要求增加董事會席位，從而進一步加強對目標企業(yè)的控制。如投資方與創(chuàng)始股東或管理層合作關系良好，且創(chuàng)始股東或管理層又能予以密切配合，自然沒有任何問題。畢竟，董事會席位調整只是企業(yè)內部事務。但一旦遭到創(chuàng)始股東或管理層的抵制時，投資方的要求就很難得到滿足。我國公司法規(guī)定，董、監(jiān)事任職期限內，非法定理由不得被辭退。創(chuàng)始股東或管理層往往以此為由，拒絕投資方的董事進入。為避免此種僵局出現(xiàn)，投資方在投資之初，就應當在重新修訂的章程中明確約定，創(chuàng)始股東必須在一定的期限內保證投資方的董事進入并完成必要的工商登記備案，否則，應支付給投資方一筆較大數(shù)額的違約金。外商投資企業(yè)的董事會變更及備案基本與此情形相類似。

四、對賭協(xié)議的法律障礙

（一）股權是否清晰問題

《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》要求企業(yè)做到股權穩(wěn)定清晰，而涉及股權的“對賭協(xié)議”，往往可能帶來上市之后的重大股權變動。這是證監(jiān)會所不允許的。

《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定，“發(fā)行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權屬糾紛”。這表明證券監(jiān)管部門希望上市企業(yè)的股權是清晰明確的，沒有爭議的。但因為有一份附條件的協(xié)議，在未來實現(xiàn)，具有不確定性，所以可能發(fā)生一些糾紛。因此，在實踐中，上市時間對賭、股權對賭、業(yè)績對賭、董事會一票否決權安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償?shù)任孱怭E對賭協(xié)議及條款已成為目前IPO審核的絕對禁區(qū)。當然，并非所有的對賭條款對發(fā)行人IPO均構成實質性障礙，對于前述五種情形以外的對賭，只要充分信息披露，監(jiān)管層判斷對公司的股權穩(wěn)定不會造成實質性障礙的話，亦為允許。需要特別指出的是，違反上述五種情形的對賭僅是公司難以實現(xiàn)上市，并不是合同當然無效，對賭協(xié)議的有效與無效，是要結合具體條款具體分析的。

（二）對賭條款的效力問題

對賭條款中的補償條款問題對賭協(xié)議中補償條款是否有效，不在于是否違反風險共擔原則，而在于股東與公司對賭是否侵害公司及債權人利益。補償條款并非股東間對賭，而是約定公司與股東雙重責任。該約定未能考慮到中國公司法的規(guī)定，存有重大瑕疵。

（三）對賭條款中的審批登記問題

由于法律上有效性的不確定，對賭條款還可能遭遇到政府主管部門（如國家外匯管理部門，工商管理部門和商務部）的阻撓。在司法解釋和法律法規(guī)，未有明確規(guī)定的情況下，不同管理主管部門，甚至同一管理部門的工作人員認識和理解是各不相同的，因此，這一點的對賭條款有可能被工商部門，商務部門和外匯管理部門認為是不合適的，甚至是違法的，并不予核準和登記。所以在實際的操作當中為了通過工商外匯管理部門的批準和通過，很多對賭協(xié)議是地下進行的，秘密的，一般不會再正文合同中體現(xiàn)，大多是通過附件或補充協(xié)議的形式，在這樣情況下，給人一種不安全不合法不可靠的印象。

（四）對賭條款中的稅務問題

除有效性的爭議及審批登記部的挑戰(zhàn)外，對賭條款在在實際的操作中，由于投入與回報的巨大差異，可能會存在稅收征管方面的一些問題。面對投資人和融資方都有可能遇到稅收征管部門對正常交易的干涉，甚至會產(chǎn)生一大筆的所得稅。這樣是存在的法律風險。

五、結語

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[關鍵詞]私募股權融資　對賭協(xié)議　財務績效　路徑依賴

[中圖分類號]F830.91　[文獻標識碼]A　[文章編號]1000－7326(2009)09－0089－05

一、成長型企業(yè)的私募股權融資：我國企業(yè)融資選擇與融資順序理論矛盾的揭示

繼企業(yè)融資問題研究中的現(xiàn)代資本結構理論――MM理論(Modigliani和Miller理論)出現(xiàn)之后，美國經(jīng)濟學家梅耶斯和馬基盧夫(Myers and Mailuf)于1984年在《資本結構之謎》中首次提出并證明了著名的啄食順序理論(Pecking Order Theory)，也稱融資順序理論，即當企業(yè)要為自己的新項目進行融資時，將優(yōu)先考慮內部融資(留存收益與折舊)，其次是舉債融資，最后才考慮股權融資。該理論對MM理論最大修正就是放棄了充分信息這一假定，引入了信息不對稱的事實，若公司選擇外部股權融資方式則會引起公司價值的下降，引發(fā)一個不利消息；若公司有內部盈余，應當首先選擇內部融資方式或當公司必須依靠外部資金時，發(fā)行與不對稱信息無關的債券，公司的價值就不會降低。此外，信息不對稱還導致各種融資方式之間成本的差異，由于信息的不對稱，進行任何的外部融資都會產(chǎn)生成本，引起公司價值的下降，而內部融資方法則不會增加公司的成本。因此，該理論認為內部融資是最優(yōu)的融資方式，而外部股權融資是最后一種備選方案。

盡管融資順序理論在西方發(fā)達國家得到了普遍印證，但近年來國內學者在對我國上市公司融資偏好進行深入研究后的實證結果則認為，我國上市公司存在強烈的股權融資偏好。研究表明：第一，我國上市公司的股權融資成本偏低，體現(xiàn)在股票發(fā)行時的市盈率較高，股利支付率低和不分配現(xiàn)象較普遍；第二，債券市場不發(fā)達使得企業(yè)債券融資困難重重；第三，有相當數(shù)量的公司為國有企業(yè)改制而成，幾乎沒有內部積累，無法利用內部融資；第四，部分企業(yè)經(jīng)營績效不理想，在企業(yè)迅速發(fā)展壯大所迫切需求的資金壓力下，客觀上造成了外部融資成為其依賴和首選的融資方式，而私募股權融資是除銀行貸款和公開上市(包括上市后的再融資)之外的另一種主要的外部融資方式，在許多情況下，對于尚無法滿足銀行貸款條件和上市要求的企業(yè)。私募股權融資甚至成為唯一的選擇。

朱武祥(2003)認為企業(yè)成長過程中的融資行為大致可分為三個階段，即外部股權融資完全依賴階段、外部股權融資部分依賴階段和現(xiàn)金流自由充裕的財務自由階段，第一個階段主要是針對成長初期階段的公司。成長型公司的財務特征表現(xiàn)在：(1)伴隨著收入的快速增長，投資擴張速度及規(guī)模也在迅速提高，并且往往投資增長速度超前于銷售增長速度，從而造成負的現(xiàn)金凈流量；(2)高投資造成高經(jīng)營杠桿，經(jīng)營風險加大，迅速擴張又使得財務風險承受能力較低，負債融資的財務壓力較大且過多的債務會導致債權人的投資謹慎；(3)內部融資能力極為有限，留存收益與折舊基金的增長達不到投資擴張所需資金的要求。此外。成長型企業(yè)更容易碰到信息不對稱問題，研究表明，在不健全的資本市場機制下，經(jīng)理人擁有較多的私有信息。因此，成長型公司經(jīng)理人的投資信息決定了融資方式的選擇。截止2009年3月13日，我國主板上市公司1603家，中小板上市公司273家(上交所和深交所統(tǒng)計數(shù)據(jù))，與我國龐大的企業(yè)數(shù)量相比微不足道，很多成長型公司無法利用公開發(fā)行股票的方式進行外部股權融資，于是，私募股權融資成為了這類企業(yè)外部股權融資的必然選擇。

二、對賭協(xié)議：基于融資方財務績效的私募股權融資協(xié)議

與私募股權融資相伴而生的是投資方與融資方簽署的對賭協(xié)議，這是成長型企業(yè)選擇這一外部股權融資方式必須付出的代價。對賭協(xié)議(Valuation Adiustment Mechanism)，即“估值調整協(xié)議”，是投資方與融資方在達成投、融資協(xié)議時，對未來不確定情況進行的一種約定，即雙方為確保各自的利益而列出的一系列金融條款。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權利。同時，這也是一種常見的解決未來不確定性和信息不對稱問題的手段，鑒于其立足于“未來”，因而在財務理論上，對賭協(xié)議實際上是一種高風險、高收益的期權形式。當投資方與融資方在經(jīng)營績效上存在信息不對稱的情形，或者投資方不能或不太關注融資方的戰(zhàn)略方針與經(jīng)營過程而僅注重其績效結果時，利用對賭協(xié)議，投資方可以較低的成本實現(xiàn)自己的權益并鎖定自身的投資風險。而作為融資方的企業(yè)(主要是成長型企業(yè))則以股權為代價獲取高速增長所需的大額資金以解燃眉之急。

縱觀我國近年來對賭協(xié)議的案例不難發(fā)現(xiàn)，“對賭”的投資方幾乎都是具有外資背景的大型金融投資機構，如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯(lián)、新加坡PVP基金等，而融資方則多為成長型企業(yè)。它們遇到的共同問題是，隨著企業(yè)迅速發(fā)展與壯大，資金嚴重不足且在國內上市難度較大，融資渠道有限。從投、融資雙方簽署的對賭協(xié)議條款來看，大多以直接的財務績效為“賭注”，如蒙牛乳業(yè)、雨潤食品、海王星辰、太子奶、中國永樂、徐工集團、港灣網(wǎng)絡、飛鶴乳業(yè)等均以財務業(yè)績?yōu)閰f(xié)議條款指標，也有少數(shù)公司以股價、期貨價格以及公司上市等非直接財務績效作為“賭注”，如華潤集團、碧桂園、中國高速傳動以股價為“賭注”，深南電A賭的是原油期貨價格。而中華英才網(wǎng)則以上市作為“賭注”(見表1)。

縱觀近年來對賭協(xié)議的實踐，普遍體現(xiàn)了以下幾個顯著特征。1、“對賭”中賭的大多是“業(yè)績”。目前國內對賭協(xié)議主要選擇的是反映財務績效的絕對數(shù)和相對數(shù)指標作為“賭注”，如銷售(營業(yè))額與銷售(營業(yè))增長率、利潤額與利潤增長率、息稅前利潤等。若企業(yè)未來的盈利能力達到某一標準，則融資方享有一定權利，用以補償企業(yè)價值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權利，用以補償高估企業(yè)價值的損失。鑒于此，對賭協(xié)議實質上是資本市場上的一種制度安排，其最高境界是實現(xiàn)雙贏，即投、融資雙方共同努力，一方出“資”，一方出“力”，實現(xiàn)把蛋糕做大的目標。在賭“業(yè)績”的公司中，從賭輸?shù)陌咐齺砜矗谫Y方公司都是輸在業(yè)績上，而不是協(xié)議本身上，太子奶集團和永樂公司是典型的輸在“業(yè)績”上的企業(yè)代表?？梢?，未來“業(yè)績”決定了投、融資雙方的對賭結局。2、“對賭”的籌碼往往是“股權”。上述案例公司中的絕大多數(shù)是以股權作為“對賭”的對象，他們要么在“對賭”中獲得股權，要么失去股權?？梢妼€協(xié)議本質上是一種財務工具，是帶有附加條件的企業(yè)內在價值評估方

式。企業(yè)的內在價值(整體價值)等于股權價值與債權價值之和，由于債權價值基本等同于賬面價值，因而，最能體現(xiàn)內在價值的是企業(yè)的股權價值，而股權價值很大程度上依賴于企業(yè)未來的業(yè)績。既取決于它未來賺取現(xiàn)金流或利潤的能力，因此，對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來業(yè)績的不確定性以及信息不對稱，而解決的辦法就是從財務的角度進行基于業(yè)績預測的價值評估。3、對賭協(xié)議通常簽訂在融資方上市之前。投資方利用上市前融資方資金短缺的有利時機，通過對賭協(xié)議的條款刺激企業(yè)業(yè)績迅速提升，完成上市目標后，融資方的企業(yè)價值被重估和提升，投資方從中獲得高額投資回報。4、對賭協(xié)議中的風險往往與融資方最初對自身的高估值有關。我國企業(yè)輸在對賭協(xié)議上的原因可以大致歸納為以下幾大類：(1)成長型企業(yè)往往會被高速成長階段的業(yè)績所迷惑，從而既高估市場容量又高估自身的發(fā)展能力，太子奶和永樂事件均屬此類經(jīng)典案例；(2)成長型企業(yè)在剛剛被市場接受時就過早高估未來，甚至過早以預計擴張后的業(yè)績來評估自身價值；(3)企業(yè)在簽署對賭協(xié)議時沒有進行科學的、符合資本市場估價機理的價值評估，業(yè)績預計帶有盲目性；(4)價值評估中沒有充分估計系統(tǒng)性風險，一味陶醉于自身的優(yōu)勢之中；(5)由于企業(yè)對自身的高估值，在上市前的私募中以“上市”作為賭注，一旦上市無望，即陷入投資方的“債務”之中。2008年我國共有50多家已經(jīng)通過聆訊的地產(chǎn)公司被擋在香港交易所大門之外，其中有近一半進行了上市前的私募股權融資，昌盛中國地產(chǎn)有限公司2006年與高盛旗下的創(chuàng)投基金GSSIA簽訂協(xié)議，以20％股權作抵押，發(fā)行可轉換債券，在上市受阻的情況下面臨可轉債到期無法償還，只能出售項目的局面。

三、對賭協(xié)議中融資方財務績效增長的路徑依賴：企業(yè)可持續(xù)增長與超常增長的財務保障

無論是直接的還是間接的“對賭”財務績效，對賭協(xié)議中的財務績效本質上要求融資企業(yè)首先必須保持可持續(xù)增長的態(tài)勢，在此基礎之上，還要實現(xiàn)高速增長?？沙掷m(xù)增長及超常增長的價值實現(xiàn)是有條件的，企業(yè)增長的財務意義是資金增長，從融資角度來看，企業(yè)增長實現(xiàn)的方式主要包括三種，即完全依靠內部融資的增長、可持續(xù)增長以及主要依靠外部融資增長。顯然，簽署對賭協(xié)議的成長型企業(yè)正是因為不能完全依靠內部融資的增長而實現(xiàn)業(yè)績增長，才被動地委身于投資方，因此，維持企業(yè)的可持續(xù)增長以及在此基礎上實現(xiàn)超常增長是對賭協(xié)議的融資方必須達到的目標。

1、可持續(xù)增長的路徑依賴及其對賭協(xié)議的績效要求。

根據(jù)羅伯特?希金斯(Robert?C?Higgins)1977年提出的概念，可持續(xù)增長(Sustainable Growth Rate)是指在不耗盡現(xiàn)有財務資源的情況下，即不增加股權融資，并保持先前的經(jīng)營效率(銷售凈利率和資產(chǎn)周轉率)和財務政策(股利支付率和資本結構)的條件下公司銷售所能增長的最大比率。拉巴波特(Alfred Roppapon)認為可持續(xù)增長應該與持續(xù)價值創(chuàng)造相一致，即持續(xù)的增長應該帶來的是持續(xù)的股東價值增加，科雷(John L.Colley)通過設定一系列假定，對現(xiàn)金流量與增長率之間的關系進行了測算。定義了當現(xiàn)金流量等于零時的增長率為可持續(xù)增長率，他指出現(xiàn)金流量與增長率之間是線性負相關關系。企業(yè)可持續(xù)增長的意義，不是說企業(yè)的銷售增長率不可以高于可持續(xù)增長率，而在于經(jīng)理人必須事先預計并且解決公司超過可持續(xù)增長率時所導致的財務問題。于是，范霍恩(Van Home)在Higgins穩(wěn)態(tài)模型的基礎上又提出了非穩(wěn)態(tài)模型，即企業(yè)存在增發(fā)新股(股權再融資)或改變現(xiàn)有財務比率情況下的可持續(xù)增長模型。依據(jù)上述理論，要維持企業(yè)可持續(xù)增長，必須設計出兼顧企業(yè)長期利益與短期績效的制度安排，穩(wěn)定企業(yè)盈利模式、資本結構與股利分配政策，在企業(yè)穩(wěn)定持久增長的前提下，價值才能被持續(xù)地創(chuàng)造。

簽署了對賭協(xié)議的企業(yè)首先要維護可持續(xù)增長態(tài)勢，因為可持續(xù)增長率為經(jīng)營者提供了企業(yè)增長速度的基本參考值，即要實現(xiàn)可持續(xù)增長，企業(yè)的資產(chǎn)、負債、股東權益之間的比例要完全按照上一年度的狀態(tài)復制。事實上，這一要求在成長型企業(yè)中的實現(xiàn)還是有一定難度的，因為其路徑依賴體現(xiàn)在：(1)要保持現(xiàn)有的營業(yè)凈利率不降低，必須要使實際銷售增長率等于可持續(xù)增長率，并將成本費用水平控制在銷售增長容許增長的水平上；(2)要保持總資產(chǎn)周轉率不降低，必須使銷售增長與資產(chǎn)規(guī)模相適應，盲目的擴張可能會破壞兩者之間的比例關系，從而降低周轉率；(3)要維持現(xiàn)有的資本結構，負債的增長必須與內部融資增長相匹配，任何提高資產(chǎn)負債率的政策都伴隨著財務風險的加大；(4)即使在業(yè)績良好的狀態(tài)下也不能提高股利支付率，如此才能保證內部融資的穩(wěn)定增長不被高股利支付所吞噬。然而，成長型企業(yè)的實際增長率往往超過可持續(xù)增長率，由快速擴張導致的成本費用水平往往與銷售增長不匹配，從而帶來嚴重的資金短缺，使得簽署了對賭協(xié)議的企業(yè)難以維護可持續(xù)增長態(tài)勢，更為嚴重的是，對賭協(xié)議對績效的要求遠非保持可持續(xù)增長率即可，而是要實現(xiàn)超常增長。

2、超常增長的路徑依賴以及對賭協(xié)議目標實現(xiàn)過程中的高速增長風險。

如前所述，要兌現(xiàn)對賭協(xié)議條款，僅僅保持可持續(xù)增長率還遠遠不夠。在蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利等投資方簽署的對賭協(xié)議中設定：在2004－2006年的3年內，蒙牛乳業(yè)的每股盈利復合年增長率超過50％，投資者才會出讓最多7830萬股給融資方；否則，融資方就要將最多7830萬股股權轉讓給機構投資者或者向其支付等額的現(xiàn)金。在高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利聯(lián)合注資太子奶集團7300萬美元的對賭協(xié)議中規(guī)定：在收到7300萬美元注資后的前3年，若太子奶集團業(yè)績增長超過50％，就可降低投資方股權；若完不成30％的業(yè)績增長，太子奶集團董事長將會失去控股權。顯然，上述協(xié)議中的業(yè)績增長已不是融資方先前的增長率，而是超常增長率，即要求的實際增長率大于可持續(xù)增長率。

實際增長率大于可持續(xù)增長率的情況通常會出現(xiàn)在企業(yè)生命周期的成長期階段，但是按照生命周期理論，公司不可能總處于高速增長階段。Van Home提出的非穩(wěn)態(tài)可持續(xù)增長模型提供了實現(xiàn)超常增長的財務路徑依賴，包括提高營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)周轉率、留存收益率、權益乘數(shù)以及發(fā)行新股，路徑之一，通過提高營業(yè)凈利率可以增強企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，從而增強內部融資能力，為企業(yè)高速增長提供保障；路徑之二，通過提高總資產(chǎn)周轉率可以增加單位資產(chǎn)產(chǎn)出的銷售收入，從而減少銷售增長時對資產(chǎn)的需求；路徑之三，通過提高資產(chǎn)負債率，利用財務杠桿正效應獲得業(yè)績增長；路徑之四，通過降低股利支付率可以提高留存收益比例，實現(xiàn)內部融資增長；路徑之五，發(fā)行新股，即再次進行外部股權融資。然而，對于一個處于成長期的企業(yè)來說，以上的四個財務路徑都是不可以依賴的。

第一，營業(yè)凈利率的提高不僅取決于企業(yè)內部的經(jīng)營能力，還要受到外部經(jīng)濟環(huán)境的影響。這一系統(tǒng)性風險的變數(shù)在全球化背景下是企業(yè)實現(xiàn)“對賭”績效的最大風險。按照永樂與摩根士丹利等簽署的

對賭協(xié)議，如果想保持控股權，從2005－2007年的3年間，永樂的年凈利潤增長率至少要達到52％。而凈利潤要達到不割讓股份的6.75億元，則增長率要達到47％，按照永樂2005年以前的增長率水平，永樂要想不輸?shù)魧€協(xié)議，對賭期間的凈利潤增長水平至少要大幅度提高17.5％。然而外部環(huán)境似乎并沒有給永樂這一發(fā)展的空間和機會，家電行業(yè)的盈利模式和市場競爭使得永樂最終輸?shù)袅诉@場“賭局”。

第二，成長性企業(yè)高速增長的銷售業(yè)績往往伴隨著快速擴張，資產(chǎn)投入的增長往往會超過或超前于銷售的增長。也就是說，即便資產(chǎn)增長不超過銷售的增長，也會因為其超前性(先擴張。后產(chǎn)生銷售增長效應)而造成與銷售增長不能同步進行的局面，使得資產(chǎn)周轉率不能提高甚至下降，從而影響超常增長的進一步實現(xiàn)。永樂在判斷僅靠本身資源擴張實現(xiàn)的凈利潤水平幾乎不可能達到對賭協(xié)議的要求后，一改以往“重利潤輕擴張”的穩(wěn)健策略，加快了并購步伐，先后并購了廣東東澤、四川成百、廈門燦坤、廈門思文、河南通利等企業(yè)，將被并購企業(yè)的盈利注入到永樂的財務績效中，以期達到對賭協(xié)議的凈利潤要求。但事與愿違，其付出的代價是，2005年永樂每平方米的收入(資產(chǎn)周轉率)從2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高達37％，毛利率也下降了0.6％。

第三，財務杠桿的提高是有限度的，超過某一限度，必將加大財務風險，產(chǎn)生債務危機成本，同時高債務也必將導致債權人的厭惡，從而堵塞了企業(yè)再次負債融資的渠道，甚至導致企業(yè)面臨破產(chǎn)局面。2009年1月，中新地產(chǎn)(香港交易所代碼：02528)的可轉債利息未按期支付，穆迪將其公司評級和高級無抵押債務評級由CaM下調至Ca，這一評級相當于認定企業(yè)基本無力償還債務本息。嚴重虧損，接近破產(chǎn)。2009年2月，穆迪再次將綠城中國(香港交易所代碼：03900)的評級由Ba3降至B1，優(yōu)先無抵押債券評級由B1降至B2。

第四，依據(jù)以戈登(Gordon，1959)等為代表的“在手之鳥”股利理論，以巴恰塔亞(Bhat－tacharya，1979)、約翰和約瑟夫(John and Joseph，1985)等為代表的信號傳遞理論，以及伊斯特布魯克(Easterbrook，1984)用理論研究股利問題的上述股利相關學派的觀點。股利支付率的高低將會影響公司價值。因此，以降低股利支付率的方式來提高企業(yè)增長率對大多數(shù)公司而言并沒有很大的利用潛力，尤其在我國現(xiàn)階段，上市公司的股利支付水平已經(jīng)較低，歷年股利支付率為零的公司也占相當?shù)谋壤?。非上市公司的股利支付幾乎無章可循。

篇9

 

近年來，隨著新《醫(yī)院財務制度》、《醫(yī)院會計制度》的實施，各家公立醫(yī)院取得了很大的突破和創(chuàng)新，但各醫(yī)院在日常實施過程中也逐漸發(fā)現(xiàn)了一些不協(xié)調之處，面臨著一些困難和問題，如財務人員對財務制度與會計制度理解角度有偏差，財務會計預算管理缺乏會計信息的支持與監(jiān)督;醫(yī)院資產(chǎn)管理缺乏可操作性，效益核算分析不健全等等。在對公立醫(yī)院財務制度和會計制度的關系進行梳理和總結的同時，發(fā)現(xiàn)其不協(xié)調之處，提出兩者相協(xié)調的對策與建議，為各級各類公立醫(yī)院規(guī)范財務核算行為，實現(xiàn)財務管理目標，提供了操作方法與研究方向。具體講有以下幾個方面。

 

一、提高財務人員專業(yè)素質，重視管理會計

 

隨著醫(yī)療市場競爭的加劇，醫(yī)院發(fā)展規(guī)模的擴大，對醫(yī)院財務工作的專業(yè)性要求也越來越高，需要高素質財務人員參與到醫(yī)院財務管理活動中。實際工作過程中醫(yī)院普遍注重對醫(yī)療技術人員的培養(yǎng)，將財務人員定位于行政后勤類，或者簡單地認為財務人員就是簡單的會計，從事記賬、資金收付等日常工作，在人員的專業(yè)知識培訓上并沒有像對醫(yī)療人員那樣重視;同時醫(yī)院財務主管、業(yè)務人員把主要精力放在記賬、報賬等會計基礎核算工作上，不注重醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展和新專業(yè)知識的學習，長此以往，不能以發(fā)展的眼光看待醫(yī)院財務管理中深層次的問題，不利于醫(yī)院競爭能力的提高。

 

醫(yī)院財務管理人員的專業(yè)水平和職業(yè)道德素質的高低，是醫(yī)院財務管理活動優(yōu)劣的重要因素之一。要想充分發(fā)揮財務管理在醫(yī)院經(jīng)營活動中的智能作用，就需要很好地引入和完善管理會計，實現(xiàn)傳統(tǒng)會計向管理會計的轉變，為醫(yī)院培養(yǎng)一支高素質的財務人員隊伍以實現(xiàn)醫(yī)院經(jīng)濟管理決策最優(yōu)化。傳統(tǒng)財務會計的主要功能是做記錄、是“向后看”，屬于一種專業(yè)技術，而不會大量涉及法律的、政策的、醫(yī)院管理層決策所需要的很多功能等。而管理會計是“向前看”，以發(fā)展的眼光來規(guī)劃未來三至五年甚至更長時期的醫(yī)院戰(zhàn)略。管理會計從精細化角度設計指標，跟蹤、調整直至優(yōu)化組織結構。要求醫(yī)院整合內部資源，做到精簡高效，職責明確，分工合理，目標清晰，發(fā)揮內部組織結構的協(xié)同效應，實現(xiàn)財務精細化和管理精細化。同時，管理會計中預算管理、績效管理、差異分析等現(xiàn)代管理理論和技術的應用，極大地提高了醫(yī)院資源配置效率，提升了績效考核的效果?？傊?，管理會計是實現(xiàn)醫(yī)院價值持續(xù)增長科學而有效的理論體系，是整合和梳理醫(yī)院的臨床業(yè)務流程、財務會計、經(jīng)營管理的系統(tǒng)工具，有助于實現(xiàn)醫(yī)院各種資源的統(tǒng)一運作、共同實現(xiàn)醫(yī)院價值最大化。

 

二、強化預算約束與管理，實行全面預算管理

 

醫(yī)院預算管理是《醫(yī)院財務制度》的重要內容，加強醫(yī)院預算管理有利于合理配置醫(yī)院資源，在維護公益性的前提下，強化日常經(jīng)濟活動，調動各科室工作人員的積極性，嚴格預算管理要求，實現(xiàn)醫(yī)院總體收支平衡。要從根本上解決醫(yī)院預算管理存在的問題，就需要協(xié)調好財務制度與會計制度的關系，財務制度解決好怎樣開展預算管理，會計制度解決好如何開展預算管理，主要有以下幾個方面：

 

一是要轉變觀念。醫(yī)院管理者及財務工作人員應樹立全面預算管理的觀念，通過預算編制掌握醫(yī)院現(xiàn)有資源配置情況，將醫(yī)院的一切醫(yī)療活動納入到預算管理體系中來，有效組織醫(yī)院開展經(jīng)營活動，實現(xiàn)醫(yī)院戰(zhàn)略目標。

 

二是建立完善的預算管理制度。制度是規(guī)范，是基礎，是保障。完善的預算管理制度能保障預算工作有序開展，有效克制預算管理工作中的主觀性和隨意性，將預算工作落到實處，做到責任明確、獎罰分明。

 

三是要優(yōu)化基礎會計數(shù)據(jù)信息。首先，對醫(yī)院總預算目標進行合理分解，采用“上下結合，分級編制，逐步匯總”的編制步驟，層層落實到有關部門、科室，充分調動職工的積極性與創(chuàng)造性，促進科室加強預算管理，提高科室經(jīng)營管理水平。預算編制過程中，財務部門應盡快推出適合醫(yī)院的預算管理細則，以單位財務會計數(shù)據(jù)信息為基礎，結合本單位預算編制需要設計出行之有效、簡單易懂的預算編制填報表。其次，對臨床業(yè)務科室進行必要的預算編制培訓，強化預算控制意識。最后，以預算的執(zhí)行情況、執(zhí)行業(yè)績?yōu)闃藴蔬M行績效評價。財務部門根據(jù)月度、季度財務報表、收入支出明細表量化分析各職能科室及全院年度預算執(zhí)行情況，發(fā)揮相應的會計監(jiān)督職能。年終確認相關科室預算管理業(yè)績，將預算評價結果與年終醫(yī)院績效評價相結合，獎懲到位。

 

三、加強資產(chǎn)管理，完善資產(chǎn)核算辦法

 

《醫(yī)院財務制度》規(guī)定，圖書參照固定資產(chǎn)管理辦法，加強實物管理，不提折舊。實際工作中我們應理解為購買圖書應作為當期費用處理，同時參照固定資產(chǎn)管理辦法建立圖書卡片或明細輔助賬，進行實物管理。

 

在建期購進無形資產(chǎn)的過程中，新的《醫(yī)院會計制度》沒有明確其成本歸集的途徑，實際操作中應在“在建工程—設備安裝”科目中進行歸集、核算。加強對固定資產(chǎn)改擴建當中資本化支出的管理及核算，嚴格執(zhí)行制度及各項規(guī)定中的資本化標準，確保國有資產(chǎn)的保值增值。嚴格資產(chǎn)清查及報廢程序，防止國有資產(chǎn)流失。建議參照企業(yè)會計準則，并根據(jù)公立醫(yī)院的性質、規(guī)模按年總收入劃定不同比例的壞賬計提比例。借鑒企業(yè)的報表分析模式進行細化，認真編制醫(yī)療設備的效益分析報告，加強對設備效益分析的寬度和深度，綜合各部門醫(yī)療設備資源，做到資源共享、有效利用。

 

四、硬化成本核算，強化成本控制

 

《醫(yī)院會計制度》明確了成本的調整、編制、執(zhí)行等工作程序，將收入和支出費用都納入成本的范圍。在實際工作中，醫(yī)院成本費用的分攤方法，各個醫(yī)院的做法不同，勢必造成各個醫(yī)院的成本差異較大。為了配合財務制度中對醫(yī)院成本管理的要求，會計實務中對各項支出、成本費用的核算入賬要盡量細化，科室要準確，能用實際發(fā)生數(shù)的盡量用實際發(fā)生數(shù)，需要進行分配的成本費用要盡量選準參數(shù)、選準比例進行分配。要嚴格區(qū)別醫(yī)療業(yè)務成本和管理費用的界限，只有做好這些會計制度中的基礎工作，才能使財務制度中的成本管理突出效益性原則，才能通過成本核算和成本分析，提出成本控制措施，降低醫(yī)院成本。

 

建議從制度層面根據(jù)醫(yī)院類別、規(guī)模等因素對醫(yī)院成本費用的分攤、計提、核算做出規(guī)定，這樣不僅可以規(guī)范醫(yī)院間成本核算的可比性，更能提高成本核算的精確度，從而完善醫(yī)院成本核算制度。

 

編制成本核算報表，及時發(fā)現(xiàn)成本執(zhí)行過程中存在的問題，分析問題產(chǎn)生的原因，把握成本構成及其變化規(guī)律，為醫(yī)院改進成本核算方式提供科學依據(jù)。完善成本分析體系、信息反饋體系和責任考評體系，通過建立醫(yī)院成本考核獎懲激勵機制，使成本費用開支與部門、科室、個人利益相聯(lián)系，促使各部門、各員工轉變觀念，強化成本管理意識，降低醫(yī)療運營成本，實現(xiàn)成本管理目標。同時，以財務制度為綱領，會計制度為工具，建立一套合適醫(yī)院的成本管理評價體系。

 

五、改進和完善風險評估和財務報告體系

 

《醫(yī)院財務制度》對醫(yī)院的對外投資進行了嚴格的規(guī)定，相應地在對外投資的會計處理及會計監(jiān)督上，我們應該高度重視。對外投資的成本、收益、回收等各個環(huán)節(jié)需要嚴格按要求，會計人員要加強責任心，提高管理素質，核算水平，發(fā)現(xiàn)問題及時反映，以確保國有資產(chǎn)的安全。

 

財務報告是以日常的會計核算為基礎，沒有以會計制度為準繩的嚴密的會計核算，不可能有實用的財務報告的出爐，不可能為投資者提供有價值的經(jīng)營信息。所以，會計人員在處理醫(yī)院各項經(jīng)濟事項時一定要遵循會計核算的一般原則，即真實性原則、相關性原則、一致性原則、可比性原則、及時性原則、謹慎性原則、配比性原則、重要性原則、實質重于形式原則、權責發(fā)生制原則、按實際成本估價原則。

 

以上建議，并不全面，僅是提了一些重點，操作上也會比較復雜，但指向的是財務制度與會計制度協(xié)調機制創(chuàng)新，目標是提高公立醫(yī)院財務管理水平。

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關鍵詞：機械；加工工藝；加工精度；影響

機械加工精度是機械加工質量的關鍵所在，主要就是指加工產(chǎn)品的尺寸、幾何形狀和相互位置與最初設計的參數(shù)是否符合。具體來說影響機械加工精度的因素很多，本文著重分析了機械加工工藝對加工精度的影響，通常而言，影響加工精度的原因主要表現(xiàn)在三個方面：幾何精度、受力變形和熱變形。

1.機械加工工藝簡介

通常所說的機械加工工藝，指的就是：按照加工工藝流程，通過合適的途徑改變生產(chǎn)產(chǎn)品的幾何形狀、尺寸、相對位置以及特性等，完成對生產(chǎn)的加工或半加工。工藝流程是指具體采用何種工藝對產(chǎn)品進行加工，工藝流程過程的確定主要依據(jù)產(chǎn)品的數(shù)量、設備條件、操作人員素質等。工藝規(guī)程就是將工藝過程按照有關規(guī)定寫成工藝文件。

1.1.機械加工工藝過程

機械加工生產(chǎn)過程所包含的內容非常多，包括原材料的運輸、保存，加工準備階段，毛坯制作和產(chǎn)品的熱處理等工作。工藝過程就是直接改變原材料的幾何形狀、尺寸和特性變成成品的過程。該過程是機械加工中的關鍵環(huán)節(jié)，它由若干個按順序排列的工序組成。按生產(chǎn)類型可以大致將機械加工分為三類：單件生產(chǎn)、成批生產(chǎn)和大量生產(chǎn)。

1.2.機械加工工藝路線制定

機械加工工藝規(guī)程的制定主要由以下幾方面確定：

1.2.1.規(guī)范合理的零件加工工藝路線；

1.2.2.各工序所需的工序尺寸 ；

1.2.3.完成各工序需要的機床設備。制定工藝路線主要堅持的原則有：

1.2.3.1.對于基準面優(yōu)先加工，在加工過程中，先平面后孔的加工次序，這是為了保證平面和孔有足夠的相對位置精度；

1.2.3.2.加工過程中有粗加工和精加工，分開加工注意次序，根據(jù)具體的零件選擇合適的加工設備與熱處理方法。

2.機械加工工藝系統(tǒng)對加工精度的影響

機械加工工藝對加工精度的影響主要劃分為三方面：工藝系統(tǒng)的幾何精度、工藝系統(tǒng)的受力變形和工藝系統(tǒng)的熱變形。

2.1.工藝系統(tǒng)的幾何精度對加工精度的影響

加工工藝系統(tǒng)對加工精度的影響主要是由誤差造成的，主要的誤差包括：加工原理誤差、機床誤差、調整誤差以及刀具、夾具的誤差等。

2.1.1.加工原理誤差的產(chǎn)生主要是由于加工時刀具進行的是近似的成型運動。例如在數(shù)控銑床上銑削復雜曲面的產(chǎn)品時，采用的是球頭刀具沿著曲面每個點的切線進行近似成形的加工，由于其原理上是近似的所以會有誤差產(chǎn)生。大部分的機床都采用這種工作方式，雖然會降低加工精度，但是這樣原理上的簡化有利于簡化機床的結構和刀具的形狀，并且其誤差也是控制在一定范圍之內的，因此，這種加工方式應用廣泛。

2.1.2.引起機床誤差的原因較多，主要的原因有以下三方面：機床的制造誤差、安裝誤差以及機床運行由于磨損、振動等原因引起的誤差。

2.1.3.在進行機械加工時對加工工藝系統(tǒng)的調整是不可避免的，但是調整就會存在誤差，調整誤差就是這么來的。

2.1.4.加工時使用的刀具在出廠時，因為制造工藝的問題就會存在誤差，由刀具加工的產(chǎn)品一樣會有誤差，這就是刀具誤差。夾具的誤差主要是由夾具制造誤差、夾具定位誤差、夾具安裝誤差三者構成。針對機床、刀具以及夾具的制造誤差，一般通過誤差補償技術來減少誤差提高加工精度。

2.2.工藝系統(tǒng)受力變形對加工精度的影響

在機床進行加工時，工藝系統(tǒng)一般會受到切削力、傳動力以及機器、工件自身的重力等，產(chǎn)生一定的變形，這樣可能會使刀具和工件的相對位置發(fā)生變化，進而在加工時出現(xiàn)幾何形狀和尺寸誤差。工藝系統(tǒng)受力變形產(chǎn)生的誤差主要有以下三個方面：

2.2.1.工件的剛度，當工件剛度小于機床和刀具剛度時，在加工時各種力的作用下，工件應其剛度較小而發(fā)生變形，從而使精度下降；

2.2.2.刀具的剛度，當外圓車刀的剛度較大相連的刀桿剛度較差時，兩者之間剛度的差距使得刀桿受力變形，影響加工精度；

2.2.3.機床部件的剛度，到目前為止，測定機床部件的剛度仍未應用到實踐的生產(chǎn)過程中。

2.3.工藝系統(tǒng)的熱變形對加工精度的影響

在進行機械加工的過程中，由于各種熱的產(chǎn)生使工藝系統(tǒng)產(chǎn)生熱變形，變形后使的加工的刀具與加工的工件之間的相對位置改變，致使精度下降。熱變形是一定會存在的并且對零件的加工精度影響很大，特別是工件需要精加工時，例如精度要求高的細長桿的加工，這種誤差可能使工件變?yōu)閺U品。工藝系統(tǒng)的熱變形主要有三方面組成：工件的熱變形、刀具的熱變形和機床的熱變形。減少工件熱變形的措施：

2.3.1.在切削作業(yè)時，保證冷卻液的充足，防止工件的切削面溫度過高，同時也可以進行相應的誤差補償；

2.3.2.在進行工件的夾緊時，可以使工件表面存在微量變形，抵消熱變形。

刀具的熱變形產(chǎn)生的誤差也是很大的。刀具的熱變形主要是由切削熱產(chǎn)生。為了減少刀具熱變形，合理分配切削量進給量等，減少切削熱的產(chǎn)生，同時還要注意對刀具進行足夠的冷卻。

對于加工工件的機床而言，內部結構復雜，受熱各組件溫升不同，導致不同的溫度場，各組件的相對位置也發(fā)生變化，使的加工精度下降。通常，減少機床熱變形主要通過以下幾方面的措施：

2.3.2.1.減少熱量產(chǎn)生的源頭；

2.3.2.2.加強機床的散熱能力；

2.3.2.3.優(yōu)化機床的結構，例如使機床內部結構是熱對稱的；

2.3.2.4.阻止外部熱量的進入，調控機床周圍溫度；

2.3.2.5.預熱機床，使機床進入熱平衡狀態(tài)，使機床的熱變形會趨于穩(wěn)定。

結語：我國的科學技術在飛速發(fā)展，加工工藝技術也在不斷的提高，為了使加工精度保持允許的誤差范圍內，這就要求相關工作人員不斷的試驗、仔細的分析研究，提高加工工藝技術水平，提高加工精度。

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