一、引言

在我國證券市場引入信用交易機(jī)制的呼聲由來已久。早在10年前就有學(xué)者提出這一主張(韓志國,1994),但并沒有引起人們的重視。在實(shí)行銀行業(yè)和證券分業(yè)管理后,貨幣市場和資本市場之間的資金流動受到阻塞。近兩年來,這兩個市場之間的“防火墻”開始松動,證券商和基金管理公司可以通過銀行間拆借市場融資和進(jìn)行股票抵押貸款,銀行資金通過這種有限的通道間接進(jìn)入證券市場,但事實(shí)上因通道狹窄受到券商和基金管理公司的冷淡。同時,金融管理高層人士(戴相龍,2000)也曾提出引入信用交易機(jī)制,建立短期融資公司溝通兩個市場通道的設(shè)想,但這一設(shè)想也沒有提上議事日程。近來。引入信用交易機(jī)制的問題在理論界和證券界又開始引起關(guān)注。在今年4月舉行的“中國金融改革與發(fā)展高級論壇”上,證券管理高層人士又提出要“溝通貨幣市場和資本市場的對接渠道”(尚福林,2003),“允許組建證券融資公司”(周正慶,2003),而這正是引入信用交易機(jī)制的題中應(yīng)有之義。

我國證券市場之所以一直排斥信用交易機(jī)制,原因似乎主要在于:一是理論界對這一機(jī)制的內(nèi)在機(jī)理、基本功能、市場效應(yīng)及其所蘊(yùn)含的風(fēng)險缺乏全面深入的研究,人們看到的更多的只是風(fēng)險的一面,而它所具有的功能和效應(yīng)卻受到人們的漠視。二是我國證券市場目前還處于發(fā)展初期,人們對信用交易機(jī)制的風(fēng)險尤為敏感和擔(dān)憂,自然也就一直難以被管理當(dāng)局所接受。很顯然,對信用交易機(jī)制不作全面深入的分析研究而一味地排斥,其結(jié)果必然是導(dǎo)致我國證券市場運(yùn)作機(jī)制殘缺,不利于我國證券市場的發(fā)展。有鑒于此,本文將信用交易機(jī)制的基本特征、市場效應(yīng)作為研究的邏輯起點(diǎn),在此基礎(chǔ)上對其風(fēng)險及其監(jiān)管進(jìn)行分析研究,對我國證券市場引入這一機(jī)制的可行性和制度架構(gòu)作初步探討。

二、信用交易機(jī)制的基本特征及其市場效應(yīng)分析

信用交易機(jī)制是發(fā)達(dá)國家證券市場上通行的交易制度,也是促使證券市場走向繁榮,使投資者趨于成熟的重要手段。所謂信用交易(margintransaction)是指證券金融機(jī)構(gòu)在投資者進(jìn)行證券交易時以投資者提供的部分現(xiàn)金作保證或有價證券作抵押為前提,為其代墊所需的其余現(xiàn)金或有價證券,幫助客戶完成證券交易的行為,故又稱為保證金交易或墊頭交易。主要有保證金買空(marginpurchase)和賣空(shortsale)兩種交易形式。以信用交易行為為核心而形成的信用關(guān)系,運(yùn)作方式,操作規(guī)程,監(jiān)管法規(guī)等要素及其相互聯(lián)系而形成的一套交易體系,便構(gòu)成信用交易機(jī)制(margintransactionmechanism)。

(一)信用交易機(jī)制的基本特征分析

一、引言

在我國證券市場引入信用交易機(jī)制的呼聲由來已久。早在10年前就有學(xué)者提出這一主張（韓志國，1994），但并沒有引起人們的重視。在實(shí)行銀行業(yè)和證券分業(yè)管理后，貨幣市場和資本市場之間的資金流動受到阻塞。近兩年來，這兩個市場之間的“防火墻”開始松動，證券商和基金管理公司可以通過銀行間拆借市場融資和進(jìn)行股票抵押貸款，銀行資金通過這種有限的通道間接進(jìn)入證券市場，但事實(shí)上因通道狹窄受到券商和基金管理公司的冷淡。同時，金融管理高層人士（戴相龍，2000）也曾提出引入信用交易機(jī)制，建立短期融資公司溝通兩個市場通道的設(shè)想，但這一設(shè)想也沒有提上議事日程。近來。引入信用交易機(jī)制的問題在理論界和證券界又開始引起關(guān)注。在今年4月舉行的“中國金融改革與發(fā)展高級論壇”上，證券管理高層人士又提出要“溝通貨幣市場和資本市場的對接渠道”（尚福林，2003），“允許組建證券融資公司”（周正慶，2003），而這正是引入信用交易機(jī)制的題中應(yīng)有之義。

我國證券市場之所以一直排斥信用交易機(jī)制，原因似乎主要在于：一是理論界對這一機(jī)制的內(nèi)在機(jī)理、基本功能、市場效應(yīng)及其所蘊(yùn)含的風(fēng)險缺乏全面深入的研究，人們看到的更多的只是風(fēng)險的一面，而它所具有的功能和效應(yīng)卻受到人們的漠視。二是我國證券市場目前還處于發(fā)展初期，人們對信用交易機(jī)制的風(fēng)險尤為敏感和擔(dān)憂，自然也就一直難以被管理當(dāng)局所接受。很顯然，對信用交易機(jī)制不作全面深入的分析研究而一味地排斥，其結(jié)果必然是導(dǎo)致我國證券市場運(yùn)作機(jī)制殘缺，不利于我國證券市場的發(fā)展。有鑒于此，本文將信用交易機(jī)制的基本特征、市場效應(yīng)作為研究的邏輯起點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上對其風(fēng)險及其監(jiān)管進(jìn)行分析研究，對我國證券市場引入這一機(jī)制的可行性和制度架構(gòu)作初步探討。

二、信用交易機(jī)制的基本特征及其市場效應(yīng)分析

信用交易機(jī)制是發(fā)達(dá)國家證券市場上通行的交易制度，也是促使證券市場走向繁榮，使投資者趨于成熟的重要手段。所謂信用交易（margintransaction）是指證券金融機(jī)構(gòu)在投資者進(jìn)行證券交易時以投資者提供的部分現(xiàn)金作保證或有價證券作抵押為前提，為其代墊所需的其余現(xiàn)金或有價證券，幫助客戶完成證券交易的行為，故又稱為保證金交易或墊頭交易。主要有保證金買空（marginpurchase）和賣空（shortsale）兩種交易形式。以信用交易行為為核心而形成的信用關(guān)系，運(yùn)作方式，操作規(guī)程，監(jiān)管法規(guī)等要素及其相互聯(lián)系而形成的一套交易體系，便構(gòu)成信用交易機(jī)制（margintransactionmechanism）。

（一）信用交易機(jī)制的基本特征分析

1、信用交易機(jī)制的基本特征及其市場效應(yīng)分析

信用交易機(jī)制是發(fā)達(dá)國家證券市場上通行的交易制度，也是促使證券市場走向繁榮，使投資者趨于成熟的重要手段。所謂信用交易（margintransaction）是指證券金融機(jī)構(gòu)在投資者進(jìn)行證券交易時以投資者提供的部分現(xiàn)金作保證或有價證券作抵押為前提，為其代墊所需的其余現(xiàn)金或有價證券，幫助客戶完成證券交易的行為，故又稱為保證金交易或墊頭交易。主要有保證金買空（marginpurchase）和賣空（shortsale）兩種交易形式。以信用交易行為為核心而形成的信用關(guān)系，運(yùn)作方式，操作規(guī)程，監(jiān)管法規(guī)等要素及其相互聯(lián)系而形成的一套交易體系，便構(gòu)成信用交易機(jī)制（margintransactionmechanism）。

（一）信用交易機(jī)制的基本特征分析

信用交易機(jī)制的基本特征是其本質(zhì)特性的反映。

1.資金疏通性。我們知道，貨幣市場和資本市場是金融市場的兩個有機(jī)組成部分，兩個市場之間的資金流動必須保持順暢狀態(tài)，如果相互之間資金流動的通道阻塞或狹窄，勢必使金融市場的整體效率衰減。信用交易機(jī)制以證券金融機(jī)構(gòu)為中介，一頭聯(lián)結(jié)著銀行金融機(jī)構(gòu)，一頭聯(lián)結(jié)著證券市場的投資者，通過融資融券交易，引導(dǎo)著資金在兩個市場之間有序流動，從而提高證券市場的整體效率。因此，從信用交易機(jī)制的基本功能看，它是貨幣市場和資本市場之間重要的資金通道，具有資金疏通性。

2.信用雙重性。投資者以部分自有資金（或證券）以及向金融機(jī)構(gòu)借入的其余部分資金（或證券）買入（或賣出）某種證券，其不足部分，即向證券金融機(jī)構(gòu)借入的墊付款（或證券）是建立在信用基礎(chǔ)之上的，這是證券金融機(jī)構(gòu)與投資者之間形成的第一重信用關(guān)系。另一方面，證券金融機(jī)構(gòu)墊付的差價款可以是其自有資金，但在多數(shù)情況下是它向銀行的貸款，銀行在放款后它作為貸款方將來必須償還這部分貸款本金和利息，在銀行與證券金融機(jī)構(gòu)之間便形成第二重信用關(guān)系。因此，從信用關(guān)系角度看，信用交易機(jī)制具有信用雙重性。

一、引言

在我國證券市場引入信用交易機(jī)制的呼聲由來已久。早在10年前就有學(xué)者提出這一主張（韓志國，1994），但并沒有引起人們的重視。在實(shí)行銀行業(yè)和證券分業(yè)管理后，貨幣市場和資本市場之間的資金流動受到阻塞。近兩年來，這兩個市場之間的“防火墻”開始松動，證券商和基金管理公司可以通過銀行間拆借市場融資和進(jìn)行股票抵押貸款，銀行資金通過這種有限的通道間接進(jìn)入證券市場，但事實(shí)上因通道狹窄受到券商和基金管理公司的冷淡。同時，金融管理高層人士（戴相龍，2000）也曾提出引入信用交易機(jī)制，建立短期融資公司溝通兩個市場通道的設(shè)想，但這一設(shè)想也沒有提上議事日程。近來。引入信用交易機(jī)制的問題在理論界和證券界又開始引起關(guān)注。在今年4月舉行的“中國金融改革與發(fā)展高級論壇”上，證券管理高層人士又提出要“溝通貨幣市場和資本市場的對接渠道”（尚福林，2003），“允許組建證券融資公司”（周正慶，2003），而這正是引入信用交易機(jī)制的題中應(yīng)有之義。

我國證券市場之所以一直排斥信用交易機(jī)制，原因似乎主要在于：一是理論界對這一機(jī)制的內(nèi)在機(jī)理、基本功能、市場效應(yīng)及其所蘊(yùn)含的風(fēng)險缺乏全面深入的研究，人們看到的更多的只是風(fēng)險的一面，而它所具有的功能和效應(yīng)卻受到人們的漠視。二是我國證券市場目前還處于發(fā)展初期，人們對信用交易機(jī)制的風(fēng)險尤為敏感和擔(dān)憂，自然也就一直難以被管理當(dāng)局所接受。很顯然，對信用交易機(jī)制不作全面深入的分析研究而一味地排斥，其結(jié)果必然是導(dǎo)致我國證券市場運(yùn)作機(jī)制殘缺，不利于我國證券市場的發(fā)展。有鑒于此，本文將信用交易機(jī)制的基本特征、市場效應(yīng)作為研究的邏輯起點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上對其風(fēng)險及其監(jiān)管進(jìn)行分析研究，對我國證券市場引入這一機(jī)制的可行性和制度架構(gòu)作初步探討。

二、信用交易機(jī)制的基本特征及其市場效應(yīng)分析

信用交易機(jī)制是發(fā)達(dá)國家證券市場上通行的交易制度，也是促使證券市場走向繁榮，使投資者趨于成熟的重要手段。所謂信用交易（margintransaction）是指證券金融機(jī)構(gòu)在投資者進(jìn)行證券交易時以投資者提供的部分現(xiàn)金作保證或有價證券作抵押為前提，為其代墊所需的其余現(xiàn)金或有價證券，幫助客戶完成證券交易的行為，故又稱為保證金交易或墊頭交易。主要有保證金買空（marginpurchase）和賣空（shortsale）兩種交易形式。以信用交易行為為核心而形成的信用關(guān)系，運(yùn)作方式，操作規(guī)程，監(jiān)管法規(guī)等要素及其相互聯(lián)系而形成的一套交易體系，便構(gòu)成信用交易機(jī)制（margintransactionmechanism）。

（一）信用交易機(jī)制的基本特征分析

一、信用交易機(jī)制的基本特征及其市場效應(yīng)分析

信用交易機(jī)制是發(fā)達(dá)國家證券市場上通行的交易制度，也是促使證券市場走向繁榮，使投資者趨于成熟的重要手段。所謂信用交易（margintransaction）是指證券金融機(jī)構(gòu)在投資者進(jìn)行證券交易時以投資者提供的部分現(xiàn)金作保證或有價證券作抵押為前提，為其代墊所需的其余現(xiàn)金或有價證券，幫助客戶完成證券交易的行為，故又稱為保證金交易或墊頭交易。主要有保證金買空（marginpurchase）和賣空（shortsale）兩種交易形式。以信用交易行為為核心而形成的信用關(guān)系，運(yùn)作方式，操作規(guī)程，監(jiān)管法規(guī)等要素及其相互聯(lián)系而形成的一套交易體系，便構(gòu)成信用交易機(jī)制（margintransactionmechanism）。

（一）信用交易機(jī)制的基本特征分析

信用交易機(jī)制的基本特征是其本質(zhì)特性的反映。

1.資金疏通性。我們知道，貨幣市場和資本市場是金融市場的兩個有機(jī)組成部分，兩個市場之間的資金流動必須保持順暢狀態(tài)，如果相互之間資金流動的通道阻塞或狹窄，勢必使金融市場的整體效率衰減。信用交易機(jī)制以證券金融機(jī)構(gòu)為中介，一頭聯(lián)結(jié)著銀行金融機(jī)構(gòu)，一頭聯(lián)結(jié)著證券市場的投資者，通過融資融券交易，引導(dǎo)著資金在兩個市場之間有序流動，從而提高證券市場的整體效率。因此，從信用交易機(jī)制的基本功能看，它是貨幣市場和資本市場之間重要的資金通道，具有資金疏通性。

2.信用雙重性。投資者以部分自有資金（或證券）以及向金融機(jī)構(gòu)借入的其余部分資金（或證券）買入（或賣出）某種證券，其不足部分，即向證券金融機(jī)構(gòu)借入的墊付款（或證券）是建立在信用基礎(chǔ)之上的，這是證券金融機(jī)構(gòu)與投資者之間形成的第一重信用關(guān)系。另一方面，證券金融機(jī)構(gòu)墊付的差價款可以是其自有資金，但在多數(shù)情況下是它向銀行的貸款，銀行在放款后它作為貸款方將來必須償還這部分貸款本金和利息，在銀行與證券金融機(jī)構(gòu)之間便形成第二重信用關(guān)系。因此，從信用關(guān)系角度看，信用交易機(jī)制具有信用雙重性。

1、信用交易機(jī)制的基本特征及其市場效應(yīng)分析

信用交易機(jī)制是發(fā)達(dá)國家證券市場上通行的交易制度，也是促使證券市場走向繁榮，使投資者趨于成熟的重要手段。所謂信用交易（margintransaction）是指證券金融機(jī)構(gòu)在投資者進(jìn)行證券交易時以投資者提供的部分現(xiàn)金作保證或有價證券作抵押為前提，為其代墊所需的其余現(xiàn)金或有價證券，幫助客戶完成證券交易的行為，故又稱為保證金交易或墊頭交易。主要有保證金買空（marginpurchase）和賣空（shortsale）兩種交易形式。以信用交易行為為核心而形成的信用關(guān)系，運(yùn)作方式，操作規(guī)程，監(jiān)管法規(guī)等要素及其相互聯(lián)系而形成的一套交易體系，便構(gòu)成信用交易機(jī)制（margintransactionmechanism）。

（一）信用交易機(jī)制的基本特征分析

信用交易機(jī)制的基本特征是其本質(zhì)特性的反映。

1.資金疏通性。我們知道，貨幣市場和資本市場是金融市場的兩個有機(jī)組成部分，兩個市場之間的資金流動必須保持順暢狀態(tài)，如果相互之間資金流動的通道阻塞或狹窄，勢必使金融市場的整體效率衰減。信用交易機(jī)制以證券金融機(jī)構(gòu)為中介，一頭聯(lián)結(jié)著銀行金融機(jī)構(gòu)，一頭聯(lián)結(jié)著證券市場的投資者，通過融資融券交易，引導(dǎo)著資金在兩個市場之間有序流動，從而提高證券市場的整體效率。因此，從信用交易機(jī)制的基本功能看，它是貨幣市場和資本市場之間重要的資金通道，具有資金疏通性。

2.信用雙重性。投資者以部分自有資金（或證券）以及向金融機(jī)構(gòu)借入的其余部分資金（或證券）買入（或賣出）某種證券，其不足部分，即向證券金融機(jī)構(gòu)借入的墊付款（或證券）是建立在信用基礎(chǔ)之上的，這是證券金融機(jī)構(gòu)與投資者之間形成的第一重信用關(guān)系。另一方面，證券金融機(jī)構(gòu)墊付的差價款可以是其自有資金，但在多數(shù)情況下是它向銀行的貸款，銀行在放款后它作為貸款方將來必須償還這部分貸款本金和利息，在銀行與證券金融機(jī)構(gòu)之間便形成第二重信用關(guān)系。因此，從信用關(guān)系角度看，信用交易機(jī)制具有信用雙重性。

一、引言

在我國證券市場引入信用交易機(jī)制的呼聲由來已久。早在10年前就有學(xué)者提出這一主張（韓志國，1994），但并沒有引起人們的重視。在實(shí)行銀行業(yè)和證券分業(yè)管理后，貨幣市場和資本市場之間的資金流動受到阻塞。近兩年來，這兩個市場之間的“防火墻”開始松動，證券商和基金管理公司可以通過銀行間拆借市場融資和進(jìn)行股票抵押貸款，銀行資金通過這種有限的通道間接進(jìn)入證券市場，但事實(shí)上因通道狹窄受到券商和基金管理公司的冷淡。同時，金融管理高層人士（戴相龍，2000）也曾提出引入信用交易機(jī)制，建立短期融資公司溝通兩個市場通道的設(shè)想，但這一設(shè)想也沒有提上議事日程。近來。引入信用交易機(jī)制的問題在理論界和證券界又開始引起關(guān)注。在今年4月舉行的“中國金融改革與發(fā)展高級論壇”上，證券管理高層人士又提出要“溝通貨幣市場和資本市場的對接渠道”（尚福林，2003），“允許組建證券融資公司”（周正慶，2003），而這正是引入信用交易機(jī)制的題中應(yīng)有之義。

我國證券市場之所以一直排斥信用交易機(jī)制，原因似乎主要在于：一是理論界對這一機(jī)制的內(nèi)在機(jī)理、基本功能、市場效應(yīng)及其所蘊(yùn)含的風(fēng)險缺乏全面深入的研究，人們看到的更多的只是風(fēng)險的一面，而它所具有的功能和效應(yīng)卻受到人們的漠視。二是我國證券市場目前還處于發(fā)展初期，人們對信用交易機(jī)制的風(fēng)險尤為敏感和擔(dān)憂，自然也就一直難以被管理當(dāng)局所接受。很顯然，對信用交易機(jī)制不作全面深入的分析研究而一味地排斥，其結(jié)果必然是導(dǎo)致我國證券市場運(yùn)作機(jī)制殘缺，不利于我國證券市場的發(fā)展。有鑒于此，本文將信用交易機(jī)制的基本特征、市場效應(yīng)作為研究的邏輯起點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上對其風(fēng)險及其監(jiān)管進(jìn)行分析研究，對我國證券市場引入這一機(jī)制的可行性和制度架構(gòu)作初步探討。

二、信用交易機(jī)制的基本特征及其市場效應(yīng)分析

信用交易機(jī)制是發(fā)達(dá)國家證券市場上通行的交易制度，也是促使證券市場走向繁榮，使投資者趨于成熟的重要手段。所謂信用交易（margintransaction）是指證券金融機(jī)構(gòu)在投資者進(jìn)行證券交易時以投資者提供的部分現(xiàn)金作保證或有價證券作抵押為前提，為其代墊所需的其余現(xiàn)金或有價證券，幫助客戶完成證券交易的行為，故又稱為保證金交易或墊頭交易。主要有保證金買空（marginpurchase）和賣空（shortsale）兩種交易形式。以信用交易行為為核心而形成的信用關(guān)系，運(yùn)作方式，操作規(guī)程，監(jiān)管法規(guī)等要素及其相互聯(lián)系而形成的一套交易體系，便構(gòu)成信用交易機(jī)制（margintransactionmechanism）。

（一）信用交易機(jī)制的基本特征分析

內(nèi)容提要:股票市場的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多與做空機(jī)制的協(xié)調(diào)發(fā)展,中國股票市場風(fēng)險日益積累的重要原因之一就是,與做多機(jī)制相對應(yīng)的做空機(jī)制不完善并處于明顯的劣勢。引入信用交易、股指期貨交易以強(qiáng)化做空機(jī)制,既是市場發(fā)展的需要,又具備了基本條件。

股票市場的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多與做空機(jī)制的協(xié)調(diào)發(fā)展,中國股票市場風(fēng)險日益積累的重要原因之一就是,與做多機(jī)制相對應(yīng)的做空機(jī)制不完善并處于明顯的劣勢。引入信用交易、股指期貨交易以強(qiáng)化做空機(jī)制,既是市場發(fā)展的需要,又具備了基本條件。

一、中外股票市場做空機(jī)制比較

做空機(jī)制是與做空緊密相連的一種運(yùn)作機(jī)制,是指投資者因?qū)φw股票市場或者某些個股的未來走向(包括短期和中長期)看跌所采取的保護(hù)自身利益和借機(jī)獲利的操作方法以及與此有關(guān)的制度總和。

國外特別是發(fā)達(dá)國家的股票市場一般都有比較完善的做空機(jī)制,通常包括主動性做空與被動性做空兩種基本形式。主動性做空機(jī)制是指投資者預(yù)期股票市場價格將要下跌并積極利用這種下跌來獲取相應(yīng)利潤的操作行為以及配套的相關(guān)制度,具體包括利用信用交易進(jìn)行賣空和利用股指期貨來進(jìn)行做空。信用交易賣空的基本運(yùn)作程序是,投資者(保證金空頭交易者)以部分現(xiàn)金或有價證券作擔(dān)保,委托賣出股票時由證券商貸給股票,到期按規(guī)定歸還股票并向證券商支付利息。在這過程中,融券的數(shù)額取決于規(guī)定的保證金率,即投資者交付的保證金占融券折合資金額的比例。在利用股指期貨賣空中,投資者先是在判斷股指將要下跌時賣出股指期貨合約,其后待股指下跌時買進(jìn)以進(jìn)行對沖。被動性做空機(jī)制是指投資者預(yù)見到大勢或個股未來走向不好的情況下離場觀望,即通常所說的賣出股票而持有貨幣。在主動性做空機(jī)制下,投資者進(jìn)行操作的動機(jī)主要是利用財(cái)務(wù)杠桿,尋求高賣低買的機(jī)會以獲利(保值也可以看作一種獲利),在被動性做空機(jī)制下,投資者進(jìn)行操作的目的之一是避免“套牢”,即股票的市場價格下跌到低于其買價而致使其帳面發(fā)生虧損(此時股票雖然沒有賣出,但已經(jīng)失去了進(jìn)一步操作的靈活性)之二是回避或者減少實(shí)際可能發(fā)生的虧損。不論投資者的具體動機(jī)如何,做空機(jī)制實(shí)際上都起著降低市場風(fēng)險的作用。

中國股票市場的做空機(jī)制是不完善的,因?yàn)樗挥斜粍有宰隹?沒有主被動性做空被動性做空的目的是避險,做空投資者的資金處于閑置狀態(tài),資金增值的要求暫時無法實(shí)現(xiàn),因此,投資者一般只在較少情況下才愿意做空賣出股票。與之相對應(yīng)的是,絕大多數(shù)上市公司經(jīng)營業(yè)績的提高遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于其股票價格的攀升,股票市場整體上仍然是一種典型的“零和”博奕形態(tài),投資者要獲利就要不斷地低買高賣推升股指,形成強(qiáng)烈的做多愿望。這就使得被動做空的賣方力量經(jīng)常小于積極做多的買方力量,做空與做多難以形成良性的平衡關(guān)系,致使股票市場的風(fēng)險不斷積聚。而且,股票市場上所存在的利益格局通常還會進(jìn)一步加劇這種失衡:

內(nèi)容提要:股票市場的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多與做空機(jī)制的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國股票市場風(fēng)險日益積累的重要原因之一就是，與做多機(jī)制相對應(yīng)的做空機(jī)制不完善并處于明顯的劣勢。引入信用交易、股指期貨交易以強(qiáng)化做空機(jī)制，既是市場發(fā)展的需要，又具備了基本條件。

股票市場的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多與做空機(jī)制的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國股票市場風(fēng)險日益積累的重要原因之一就是，與做多機(jī)制相對應(yīng)的做空機(jī)制不完善并處于明顯的劣勢。引入信用交易、股指期貨交易以強(qiáng)化做空機(jī)制，既是市場發(fā)展的需要，又具備了基本條件。

一、中外股票市場做空機(jī)制比較

做空機(jī)制是與做空緊密相連的一種運(yùn)作機(jī)制，是指投資者因?qū)φw股票市場或者某些個股的未來走向（包括短期和中長期）看跌所采取的保護(hù)自身利益和借機(jī)獲利的操作方法以及與此有關(guān)的制度總和。

國外特別是發(fā)達(dá)國家的股票市場一般都有比較完善的做空機(jī)制，通常包括主動性做空與被動性做空兩種基本形式。主動性做空機(jī)制是指投資者預(yù)期股票市場價格將要下跌并積極利用這種下跌來獲取相應(yīng)利潤的操作行為以及配套的相關(guān)制度，具體包括利用信用交易進(jìn)行賣空和利用股指期貨來進(jìn)行做空。信用交易賣空的基本運(yùn)作程序是，投資者（保證金空頭交易者）以部分現(xiàn)金或有價證券作擔(dān)保，委托賣出股票時由證券商貸給股票，到期按規(guī)定歸還股票并向證券商支付利息。在這過程中，融券的數(shù)額取決于規(guī)定的保證金率，即投資者交付的保證金占融券折合資金額的比例。在利用股指期貨賣空中，投資者先是在判斷股指將要下跌時賣出股指期貨合約，其后待股指下跌時買進(jìn)以進(jìn)行對沖。被動性做空機(jī)制是指投資者預(yù)見到大勢或個股未來走向不好的情況下離場觀望，即通常所說的賣出股票而持有貨幣。在主動性做空機(jī)制下，投資者進(jìn)行操作的動機(jī)主要是利用財(cái)務(wù)杠桿，尋求高賣低買的機(jī)會以獲利（保值也可以看作一種獲利），在被動性做空機(jī)制下，投資者進(jìn)行操作的目的之一是避免“套牢”，即股票的市場價格下跌到低于其買價而致使其帳面發(fā)生虧損（此時股票雖然沒有賣出，但已經(jīng)失去了進(jìn)一步操作的靈活性）之二是回避或者減少實(shí)際可能發(fā)生的虧損。不論投資者的具體動機(jī)如何，做空機(jī)制實(shí)際上都起著降低市場風(fēng)險的作用。

中國股票市場的做空機(jī)制是不完善的，因?yàn)樗挥斜粍有宰隹?，沒有主被動性做空被動性做空的目的是避險，做空投資者的資金處于閑置狀態(tài)，資金增值的要求暫時無法實(shí)現(xiàn)，因此，投資者一般只在較少情況下才愿意做空賣出股票。與之相對應(yīng)的是，絕大多數(shù)上市公司經(jīng)營業(yè)績的提高遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于其股票價格的攀升，股票市場整體上仍然是一種典型的“零和”博奕形態(tài)，投資者要獲利就要不斷地低買高賣推升股指，形成強(qiáng)烈的做多愿望。這就使得被動做空的賣方力量經(jīng)常小于積極做多的買方力量，做空與做多難以形成良性的平衡關(guān)系，致使股票市場的風(fēng)險不斷積聚。而且，股票市場上所存在的利益格局通常還會進(jìn)一步加劇這種失衡：

一、引言

在我國證券市場引入信用交易機(jī)制的呼聲由來已久。早在10年前就有學(xué)者提出這一主張（韓志國，1994），但并沒有引起人們的重視。在實(shí)行銀行業(yè)和證券分業(yè)管理后，貨幣市場和資本市場之間的資金流動受到阻塞。近兩年來，這兩個市場之間的“防火墻”開始松動，證券商和基金管理公司可以通過銀行間拆借市場融資和進(jìn)行股票抵押貸款，銀行資金通過這種有限的通道間接進(jìn)入證券市場，但事實(shí)上因通道狹窄受到券商和基金管理公司的冷淡。同時，金融管理高層人士（戴相龍，2000）也曾提出引入信用交易機(jī)制，建立短期融資公司溝通兩個市場通道的設(shè)想，但這一設(shè)想也沒有提上議事日程。近來。引入信用交易機(jī)制的問題在理論界和證券界又開始引起關(guān)注。在今年4月舉行的“中國金融改革與發(fā)展高級論壇”上，證券管理高層人士又提出要“溝通貨幣市場和資本市場的對接渠道”（尚福林，2003），“允許組建證券融資公司”（周正慶，2003），而這正是引入信用交易機(jī)制的題中應(yīng)有之義。

我國證券市場之所以一直排斥信用交易機(jī)制，原因似乎主要在于：一是理論界對這一機(jī)制的內(nèi)在機(jī)理、基本功能、市場效應(yīng)及其所蘊(yùn)含的風(fēng)險缺乏全面深入的研究，人們看到的更多的只是風(fēng)險的一面，而它所具有的功能和效應(yīng)卻受到人們的漠視。二是我國證券市場目前還處于發(fā)展初期，人們對信用交易機(jī)制的風(fēng)險尤為敏感和擔(dān)憂，自然也就一直難以被管理當(dāng)局所接受。很顯然，對信用交易機(jī)制不作全面深入的分析研究而一味地排斥，其結(jié)果必然是導(dǎo)致我國證券市場運(yùn)作機(jī)制殘缺，不利于我國證券市場的發(fā)展。有鑒于此，本文將信用交易機(jī)制的基本特征、市場效應(yīng)作為研究的邏輯起點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上對其風(fēng)險及其監(jiān)管進(jìn)行分析研究，對我國證券市場引入這一機(jī)制的可行性和制度架構(gòu)作初步探討。

二、信用交易機(jī)制的基本特征及其市場效應(yīng)分析

信用交易機(jī)制是發(fā)達(dá)國家證券市場上通行的交易制度，也是促使證券市場走向繁榮，使投資者趨于成熟的重要手段。所謂信用交易（margintransaction）是指證券金融機(jī)構(gòu)在投資者進(jìn)行證券交易時以投資者提供的部分現(xiàn)金作保證或有價證券作抵押為前提，為其代墊所需的其余現(xiàn)金或有價證券，幫助客戶完成證券交易的行為，故又稱為保證金交易或墊頭交易。主要有保證金買空（marginpurchase）和賣空（shortsale）兩種交易形式。以信用交易行為為核心而形成的信用關(guān)系，運(yùn)作方式，操作規(guī)程，監(jiān)管法規(guī)等要素及其相互聯(lián)系而形成的一套交易體系，便構(gòu)成信用交易機(jī)制（margintransactionmechanism）。

（一）信用交易機(jī)制的基本特征分析