摘要中國的權(quán)證市場的發(fā)展最早可以追溯到1992年6月。之后，中國權(quán)證市場經(jīng)歷了4年的大起大落，于1996年6月退出證券市場。在這4年間，權(quán)證市場達到相當?shù)囊?guī)模；同期，權(quán)證的炒作也非常突出，并造成極為不好的后果及影響。時隔9年，作為股權(quán)分置改革的重要工具之一的權(quán)證，再次被喚醒。這一次出現(xiàn)將給中國證券市場帶來的將是一場驚喜，還是再一次的痛苦，文章對中國權(quán)證市場發(fā)展的問題作以研究。

關(guān)鍵詞權(quán)證標的正股發(fā)展問題

1中國權(quán)證市場發(fā)展現(xiàn)狀

1996年6月~2005年7月，整整9年時間，中國的證券市場經(jīng)歷了從熊市到牛市再到熊市的過程。國有股全流通問題一直困擾著中國股市。非流通股是中國特有的現(xiàn)象，怎樣使國有股非流通股上市流通成為我們首先要解決的問題。2005年4月29日通過的《證監(jiān)會關(guān)于股權(quán)分置改革試點問題的通知》指出，試點上市公司股東自主決定股權(quán)分置問題解決方案。2005年8月23日通過的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導意見》中指出，股權(quán)分置改革要堅持統(tǒng)一組織、實行分散決策。這說明改革的總體思路是證監(jiān)會只立規(guī)矩，具體的試點方案由上市公司自己決定，主要方案有送股方案、縮股方案、權(quán)證組合方案。這其中權(quán)證組合方案上海證券交易所提出了三個思路供參考。

方案一：分批送配認股權(quán)證方案。①非流通股股東以希望流通的非流通股為標的，向流通股股東免費發(fā)送對應數(shù)量的認購權(quán)證；②行權(quán)得到的標的股票上市流通；③所有非流通股的流通權(quán)須通過向流通股股東送配權(quán)證，權(quán)證持有人行權(quán)獲得股票的方式獲得；④非流通股股東不得交易其發(fā)行的權(quán)證。

方案二：一次送配認股權(quán)證方案。①非流通股東向流通股股東免費發(fā)送一定數(shù)量的認股權(quán)證，權(quán)證標的為對應數(shù)量的非流通股股份；②權(quán)證上市后，所有非流通獲得流通權(quán)。非流通股股份的流通遵照《通知》的相關(guān)規(guī)定；③當權(quán)證價格低于某約定值時，權(quán)證持有人可將權(quán)證回售給非流通股股東。

1中國權(quán)證市場發(fā)展現(xiàn)狀

1996年6月~2005年7月，整整9年時間，中國的證券市場經(jīng)歷了從熊市到牛市再到熊市的過程。國有股全流通問題一直困擾著中國股市。非流通股是中國特有的現(xiàn)象，怎樣使國有股非流通股上市流通成為我們首先要解決的問題。2005年4月29日通過的《證監(jiān)會關(guān)于股權(quán)分置改革試點問題的通知》指出，試點上市公司股東自主決定股權(quán)分置問題解決方案。2005年8月23日通過的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的發(fā)表意見》中指出，股權(quán)分置改革要堅持統(tǒng)一組織、實行分散決策。這說明改革的總體思路是證監(jiān)會只立規(guī)矩，具體的試點方案由上市公司自己決定，主要方案有送股方案、縮股方案、權(quán)證組合方案。這其中權(quán)證組合方案上海證券交易所提出了三個思路供參考。

方案一：分批送配認股權(quán)證方案。①非流通股股東以希望流通的非流通股為標的，向流通股股東免費發(fā)送對應數(shù)量的認購權(quán)證；②行權(quán)得到的標的股票上市流通；③所有非流通股的流通權(quán)須通過向流通股股東送配權(quán)證，權(quán)證持有人行權(quán)獲得股票的方式獲得；④非流通股股東不得交易其發(fā)行的權(quán)證。

方案二：一次送配認股權(quán)證方案。①非流通股東向流通股股東免費發(fā)送一定數(shù)量的認股權(quán)證，權(quán)證標的為對應數(shù)量的非流通股股份；②權(quán)證上市后，所有非流通獲得流通權(quán)。非流通股股份的流通遵照《通知》的相關(guān)規(guī)定；③當權(quán)證價格低于某約定值時，權(quán)證持有人可將權(quán)證回售給非流通股股東。

方案三：認沽權(quán)證方案?；舅悸窞椋孩俜橇魍ü晒蓶|或其他機構(gòu)免費向每位流通股股東發(fā)送與其持有的流通股數(shù)相同的認沽權(quán)證；②權(quán)證的行權(quán)價為標的股票過去一段時間(如一年)的均價；③權(quán)證行使時，按行權(quán)價與當時股價的差額結(jié)算現(xiàn)金，或按差價與當時股價之比折算成股份送給流通股股東；④權(quán)證上市后全部非流通股獲得流通權(quán)；⑤為保護非流通股股東，可設置結(jié)算的股價的下限，如凈資產(chǎn)值。在方案三中，關(guān)鍵是在于比例以及認沽價格的確定。

從2005年9月5日開始的三一重工（股票代碼600031）股權(quán)改置正式開始，由此拉開了中國上市公司股權(quán)改置的序幕。據(jù)統(tǒng)計，截止到2006年10月底，我國上市公司1393家上市公司擁有總股本數(shù)為12369.15億股，其中已流通股份為3313.62億股。流通股股份只占總股本的27%。當然這其中有兩支被譽為股市巨無霸的兩支國有商業(yè)銀行股，其中中國銀行總股本為2538.39億股，流通股股份為43.32億股；中國工商銀行總股本為3320.69億股，流通股股份為68.31億股。如果除去這兩支股票的話，總股本數(shù)為6509.91億股，其中流通股股數(shù)為3201.99億股，總流通股股數(shù)就占市場總股本的49.2%。相比較2005年5月股權(quán)分置改革以前總流通股股數(shù)只占市場總股本的32.6%而言，我國的股權(quán)分置改革還算是比較成功的。

1中國權(quán)證市場發(fā)展現(xiàn)狀

1996年6月~2005年7月，整整9年時間，中國的證券市場經(jīng)歷了從熊市到牛市再到熊市的過程。國有股全流通問題一直困擾著中國股市。非流通股是中國特有的現(xiàn)象，怎樣使國有股非流通股上市流通成為我們首先要解決的問題。2005年4月29日通過的《證監(jiān)會關(guān)于股權(quán)分置改革試點問題的通知》指出，試點上市公司股東自主決定股權(quán)分置問題解決方案。2005年8月23日通過的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導意見》中指出，股權(quán)分置改革要堅持統(tǒng)一組織、實行分散決策。這說明改革的總體思路是證監(jiān)會只立規(guī)矩，具體的試點方案由上市公司自己決定，主要方案有送股方案、縮股方案、權(quán)證組合方案。這其中權(quán)證組合方案上海證券交易所提出了三個思路供參考。

方案一：分批送配認股權(quán)證方案。①非流通股股東以希望流通的非流通股為標的，向流通股股東免費發(fā)送對應數(shù)量的認購權(quán)證；②行權(quán)得到的標的股票上市流通；③所有非流通股的流通權(quán)須通過向流通股股東送配權(quán)證，權(quán)證持有人行權(quán)獲得股票的方式獲得；④非流通股股東不得交易其發(fā)行的權(quán)證。

方案二：一次送配認股權(quán)證方案。①非流通股東向流通股股東免費發(fā)送一定數(shù)量的認股權(quán)證，權(quán)證標的為對應數(shù)量的非流通股股份；②權(quán)證上市后，所有非流通獲得流通權(quán)。非流通股股份的流通遵照《通知》的相關(guān)規(guī)定；③當權(quán)證價格低于某約定值時，權(quán)證持有人可將權(quán)證回售給非流通股股東。

方案三：認沽權(quán)證方案?；舅悸窞椋孩俜橇魍ü晒蓶|或其他機構(gòu)免費向每位流通股股東發(fā)送與其持有的流通股數(shù)相同的認沽權(quán)證；②權(quán)證的行權(quán)價為標的股票過去一段時間(如一年)的均價；③權(quán)證行使時，按行權(quán)價與當時股價的差額結(jié)算現(xiàn)金，或按差價與當時股價之比折算成股份送給流通股股東；④權(quán)證上市后全部非流通股獲得流通權(quán)；⑤為保護非流通股股東，可設置結(jié)算的股價的下限，如凈資產(chǎn)值。在方案三中，關(guān)鍵是在于比例以及認沽價格的確定。

從2005年9月5日開始的三一重工（股票代碼600031）股權(quán)改置正式開始，由此拉開了中國上市公司股權(quán)改置的序幕。據(jù)統(tǒng)計，截止到2006年10月底，我國上市公司1393家上市公司擁有總股本數(shù)為12369.15億股，其中已流通股份為3313.62億股。流通股股份只占總股本的27%。當然這其中有兩支被譽為股市巨無霸的兩支國有商業(yè)銀行股，其中中國銀行總股本為2538.39億股，流通股股份為43.32億股；中國工商銀行總股本為3320.69億股，流通股股份為68.31億股。如果除去這兩支股票的話，總股本數(shù)為6509.91億股，其中流通股股數(shù)為3201.99億股，總流通股股數(shù)就占市場總股本的49.2%。相比較2005年5月股權(quán)分置改革以前總流通股股數(shù)只占市場總股本的32.6%而言，我國的股權(quán)分置改革還算是比較成功的。

摘要：金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)提高了證券市場信息傳遞的速度，知情交易者通過對衍生品的投資提高傳遞的效率。本文通過對我國權(quán)證市場和相應標的股票市場交易高頻數(shù)據(jù)的研究，探討知情交易者在權(quán)證市場出現(xiàn)后是否改變了投資的對象。實證結(jié)果表明，盡管有部分知情交易者投資了認購權(quán)證，但是并沒有證據(jù)表明知情交易者偏好認沽權(quán)證。造成這一結(jié)果的原因可能是權(quán)證制度自身的缺陷。

關(guān)鍵詞：知情交易者，認購權(quán)證，認沽權(quán)證，創(chuàng)設制度

前言:期權(quán)對“知情交易者”(informedtrader，即信息靈通的投資者)有較強的吸引力，這首先是由于期權(quán)的高杠桿低成本特性(Black(1975)[3],Mayhew,Sarin,Shastri(1995)[13]，F(xiàn)aff&Hillier(2005)[10])，此外期權(quán)的價格和標的資產(chǎn)未來價格波動率相關(guān)，獲得標的資產(chǎn)未來價格波動率的知情交易者能夠通過投資期權(quán)獲利(Back(1993)[2])。但是，期權(quán)市場也存在阻礙知情交易者交易之處，如較低的流動性以及在做市商交易制度下容易暴露投資者的身份(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5])。

包括期權(quán)在內(nèi)的金融衍生產(chǎn)品出現(xiàn)后知情交易者的投資選擇對衍生產(chǎn)品價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)有重要影響。如果知情交易者選擇衍生品為投資對象，衍生品的成交量就會對標的資產(chǎn)成交量和收益率有預測的能力。此外，由于報價方式的不同，衍生產(chǎn)品的收益率也有可能包含標的資產(chǎn)的信息(Chan,Chung,Fong(2002)[5])。盡管實證研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)成交量有信息傳遞的作用(Sarwar(2004)[15],Cao,Chen,Griffin(2005)[4])，但多數(shù)研究主要考慮原始的交易量，這種方法的缺點是混合了買賣雙方的信息。近期的研究改進了之前直接利用原始成交量的方法，有的利用凈成交量作為測算的指標(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5],Pan&Potesman(2004)[14])，也有的把原始成交量分解為可預期的成交量和不可預期的成交量(Chiu,etal.(2005)[7],Lee&Chen(2005)[11])。

從本質(zhì)上看，權(quán)證與股票期權(quán)基本相同，對期權(quán)的研究方法同樣適用于對權(quán)證的研究。但是，由于權(quán)證的發(fā)行人受到限制，這導致權(quán)證和股票期權(quán)對標的資產(chǎn)的影響方面存在顯著的差異。Aitken和Segara(2005)[1]通過對澳大利亞權(quán)證市場的研究，認為權(quán)證限定發(fā)行人的特征會導致其對標的資產(chǎn)的影響(價格影響、流動性影響、波動性影響)不同于股票期權(quán)。Loudon和Nguyen(2006)[12]也認為權(quán)證發(fā)行人的特殊性使得權(quán)證價格高于相應的股票期權(quán)價格，并進一步影響了權(quán)證作為金融衍生產(chǎn)品作用的發(fā)揮。權(quán)證和股票期權(quán)的區(qū)別以及由此產(chǎn)生的對標的資產(chǎn)的影響差異可能會導致知情交易者選擇不同的目標投資市場。

本文的研究目的就是要考察在中國這種轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的條件下，權(quán)證的出現(xiàn)是否會吸引知情交易者從股票市場向權(quán)證市場進行轉(zhuǎn)移，并由此判斷我國權(quán)證市場的出現(xiàn)是否提高了證券市場的有效性。實證結(jié)果表明，的確有證據(jù)顯示知情交易者在股票市場和認購權(quán)證市場存在，而在認沽權(quán)證市場，并沒有發(fā)現(xiàn)知情交易者存在的證據(jù)。我們認為知情交易者之所以不愿意進入認沽權(quán)證市場的原因可能在于認沽權(quán)證的行權(quán)價設定過低，以至于認沽權(quán)證失去了套期保值的作用。同時我們認為，創(chuàng)設機制的出現(xiàn)也不能吸引知情交易者向認沽權(quán)證市場流動。

內(nèi)容摘要：隨著股權(quán)分置改革的進行,認股權(quán)證成為國內(nèi)證券市場的投資熱點。認股權(quán)證作為一種金融衍生工具成為我國開拓金融衍生市場的一個很好的切入口。本文分析了目前國內(nèi)認股權(quán)證市場現(xiàn)狀，對認股權(quán)證的價值進行了分析比較，最后對國內(nèi)權(quán)證市場的發(fā)展提出了幾點看法。

關(guān)鍵詞：認股權(quán)證B-S期權(quán)定價模型股權(quán)分置改革

據(jù)美交所的定義，認股權(quán)證（warrants）是一種以約定的價格和時間（或在權(quán)證協(xié)議里列明的一系列期間內(nèi)分別以相應價格）購買或出售標的資產(chǎn)的期權(quán)。權(quán)證的交易與所有的期權(quán)交易一樣，權(quán)證持有人支付權(quán)利金購買權(quán)證，則持有人就有了一種權(quán)利自主決定是否行使，而非義務。

根據(jù)不同的分類法，權(quán)證有不同的類型，一種分類法是根據(jù)權(quán)利內(nèi)容來劃分，認股權(quán)證可以分為認購權(quán)證（callwarrants）和認沽權(quán)證（putwarrants），認購權(quán)證持有人有權(quán)在約定期間或到期日以協(xié)議價格買進約定數(shù)量標的資產(chǎn)；而認沽權(quán)證與認購權(quán)證相反，認沽權(quán)證持有人有權(quán)在約定期間或到期日按照協(xié)議價格賣出約定數(shù)量的標的資產(chǎn)。國內(nèi)權(quán)證市場基本上是按照這兩種方法來劃分的。

國內(nèi)權(quán)證市場發(fā)展的歷程及現(xiàn)狀

認股權(quán)證早在上世紀90年代就已經(jīng)出現(xiàn)在國內(nèi)的證券市場上，只是由于諸多原因，認股權(quán)證并沒有被很好的發(fā)展。

一、股票期權(quán)與股票權(quán)證

在我國，最廣為人知的期權(quán)和權(quán)證就是股票期權(quán)和認股權(quán)證。有許多人認為，認股權(quán)證是股票期權(quán)的一種。但從全球現(xiàn)有的認股權(quán)證和股票期權(quán)在交易所交易中所采取的具體形式看，它們之間大致在如下六個方面存在區(qū)別：

(1)認股權(quán)證的有效期通常比股票期權(quán)的有效期長：認股權(quán)證的有效期一般在一年以上，而股票期權(quán)的有效期一般在一年以內(nèi)。股票期權(quán)的有效期偏短，并不是因為不能設計成長有效期，而是交易者自然選擇的結(jié)果。就像期貨合約一樣，期貨合約的交易量一般聚集在近月合約上，遠月合約的交易量一般很少。

(2)標準化。認股權(quán)證通常是非標準化的，在發(fā)行量、執(zhí)行價、發(fā)行日和有效期等方面，發(fā)行人通?？梢宰孕性O定，而交易所交易的股票期權(quán)絕大多數(shù)是高度標準化的合約。當然，當前隨著IT技術(shù)的發(fā)展，柜臺市場與交易所場內(nèi)市場出現(xiàn)融合的趨勢，柜臺市場上的非標準化的股票期權(quán)也開始進入交易所場內(nèi)市場。

(3)賣空機制。認股權(quán)證的交易通常不允許賣空，即使允許賣空，賣空也必須建立在先借入權(quán)證實物的基礎上。如果沒有新發(fā)行和到期，則流通中的權(quán)證的數(shù)量是固定的。而股票期權(quán)在交易中，投資者可以自由地賣空，并且可以自由選擇開平倉，股票期權(quán)的凈持倉數(shù)量隨著投資者的開平倉行為不斷變化。

(4)做市商。認股權(quán)證的做市義務通常有發(fā)行人自動承擔，即使是沒有得到交易所的正式指定，發(fā)行人也通常需要主動為其所發(fā)行的認股權(quán)證的交易提供流動性。而股票期權(quán)的做市商必須是經(jīng)由交易所正式授權(quán)。權(quán)證類似于股票，需要發(fā)行，然后再在二級市場進行交易，但期權(quán)可直接在交易所交易。

摘要：金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)提高了證券市場信息傳遞的速度，知情交易者通過對衍生品的投資提高傳遞的效率。本文通過對我國權(quán)證市場和相應標的股票市場交易高頻數(shù)據(jù)的研究，探討知情交易者在權(quán)證市場出現(xiàn)后是否改變了投資的對象。實證結(jié)果表明，盡管有部分知情交易者投資了認購權(quán)證，但是并沒有證據(jù)表明知情交易者偏好認沽權(quán)證。造成這一結(jié)果的原因可能是權(quán)證制度自身的缺陷。

關(guān)鍵詞：知情交易者，認購權(quán)證，認沽權(quán)證，創(chuàng)設制度

前言

期權(quán)對“知情交易者”(informedtrader，即信息靈通的投資者)有較強的吸引力，這首先是由于期權(quán)的高杠桿低成本特性(Black(1975)[3],Mayhew,Sarin,Shastri(1995)[13]，F(xiàn)aff&Hillier(2005)[10])，此外期權(quán)的價格和標的資產(chǎn)未來價格波動率相關(guān)，獲得標的資產(chǎn)未來價格波動率的知情交易者能夠通過投資期權(quán)獲利(Back(1993)[2])。但是，期權(quán)市場也存在阻礙知情交易者交易之處，如較低的流動性以及在做市商交易制度下容易暴露投資者的身份(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5])。

包括期權(quán)在內(nèi)的金融衍生產(chǎn)品出現(xiàn)后知情交易者的投資選擇對衍生產(chǎn)品價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)有重要影響。如果知情交易者選擇衍生品為投資對象，衍生品的成交量就會對標的資產(chǎn)成交量和收益率有預測的能力。此外，由于報價方式的不同，衍生產(chǎn)品的收益率也有可能包含標的資產(chǎn)的信息(Chan,Chung,Fong(2002)[5])。盡管實證研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)成交量有信息傳遞的作用(Sarwar(2004)[15],Cao,Chen,Griffin(2005)[4])，但多數(shù)研究主要考慮原始的交易量，這種方法的缺點是混合了買賣雙方的信息。近期的研究改進了之前直接利用原始成交量的方法，有的利用凈成交量作為測算的指標(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5],Pan&Potesman(2004)[14])，也有的把原始成交量分解為可預期的成交量和不可預期的成交量(Chiu,etal.(2005)[7],Lee&Chen(2005)[11])。

從本質(zhì)上看，權(quán)證與股票期權(quán)基本相同，對期權(quán)的研究方法同樣適用于對權(quán)證的研究。但是，由于權(quán)證的發(fā)行人受到限制，這導致權(quán)證和股票期權(quán)對標的資產(chǎn)的影響方面存在顯著的差異。Aitken和Segara(2005)[1]通過對澳大利亞權(quán)證市場的研究，認為權(quán)證限定發(fā)行人的特征會導致其對標的資產(chǎn)的影響(價格影響、流動性影響、波動性影響)不同于股票期權(quán)。Loudon和Nguyen(2006)[12]也認為權(quán)證發(fā)行人的特殊性使得權(quán)證價格高于相應的股票期權(quán)價格，并進一步影響了權(quán)證作為金融衍生產(chǎn)品作用的發(fā)揮。權(quán)證和股票期權(quán)的區(qū)別以及由此產(chǎn)生的對標的資產(chǎn)的影響差異可能會導致知情交易者選擇不同的目標投資市場。

摘要：金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)提高了證券市場信息傳遞的速度，知情交易者通過對衍生品的投資提高傳遞的效率。本文通過對我國權(quán)證市場和相應標的股票市場交易高頻數(shù)據(jù)的研究，探討知情交易者在權(quán)證市場出現(xiàn)后是否改變了投資的對象。實證結(jié)果表明，盡管有部分知情交易者投資了認購權(quán)證，但是并沒有證據(jù)表明知情交易者偏好認沽權(quán)證。造成這一結(jié)果的原因可能是權(quán)證制度自身的缺陷。

關(guān)鍵詞：知情交易者，認購權(quán)證，認沽權(quán)證，創(chuàng)設制度

前言

期權(quán)對“知情交易者”(informedtrader，即信息靈通的投資者)有較強的吸引力，這首先是由于期權(quán)的高杠桿低成本特性(Black(1975)[3],Mayhew,Sarin,Shastri(1995)[13]，F(xiàn)aff&Hillier(2005)[10])，此外期權(quán)的價格和標的資產(chǎn)未來價格波動率相關(guān)，獲得標的資產(chǎn)未來價格波動率的知情交易者能夠通過投資期權(quán)獲利(Back(1993)[2])。但是，期權(quán)市場也存在阻礙知情交易者交易之處，如較低的流動性以及在做市商交易制度下容易暴露投資者的身份(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5])。

包括期權(quán)在內(nèi)的金融衍生產(chǎn)品出現(xiàn)后知情交易者的投資選擇對衍生產(chǎn)品價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)有重要影響。如果知情交易者選擇衍生品為投資對象，衍生品的成交量就會對標的資產(chǎn)成交量和收益率有預測的能力。此外，由于報價方式的不同，衍生產(chǎn)品的收益率也有可能包含標的資產(chǎn)的信息(Chan,Chung,Fong(2002)[5])。盡管實證研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)成交量有信息傳遞的作用(Sarwar(2004)[15],Cao,Chen,Griffin(2005)[4])，但多數(shù)研究主要考慮原始的交易量，這種方法的缺點是混合了買賣雙方的信息。近期的研究改進了之前直接利用原始成交量的方法，有的利用凈成交量作為測算的指標(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5],Pan&Potesman(2004)[14])，也有的把原始成交量分解為可預期的成交量和不可預期的成交量(Chiu,etal.(2005)[7],Lee&Chen(2005)[11])。

從本質(zhì)上看，權(quán)證與股票期權(quán)基本相同，對期權(quán)的研究方法同樣適用于對權(quán)證的研究。但是，由于權(quán)證的發(fā)行人受到限制，這導致權(quán)證和股票期權(quán)對標的資產(chǎn)的影響方面存在顯著的差異。Aitken和Segara(2005)[1]通過對澳大利亞權(quán)證市場的研究，認為權(quán)證限定發(fā)行人的特征會導致其對標的資產(chǎn)的影響(價格影響、流動性影響、波動性影響)不同于股票期權(quán)。Loudon和Nguyen(2006)[12]也認為權(quán)證發(fā)行人的特殊性使得權(quán)證價格高于相應的股票期權(quán)價格，并進一步影響了權(quán)證作為金融衍生產(chǎn)品作用的發(fā)揮。權(quán)證和股票期權(quán)的區(qū)別以及由此產(chǎn)生的對標的資產(chǎn)的影響差異可能會導致知情交易者選擇不同的目標投資市場。

內(nèi)容摘要：隨著股權(quán)分置改革的進行,認股權(quán)證成為國內(nèi)證券市場的投資熱點。認股權(quán)證作為一種金融衍生工具成為我國開拓金融衍生市場的一個很好的切入口。本文分析了目前國內(nèi)認股權(quán)證市場現(xiàn)狀，對認股權(quán)證的價值進行了分析比較，最后對國內(nèi)權(quán)證市場的發(fā)展提出了幾點看法。

關(guān)鍵詞：認股權(quán)證B-S期權(quán)定價模型股權(quán)分置改革

據(jù)美交所的定義，認股權(quán)證（warrants）是一種以約定的價格和時間（或在權(quán)證協(xié)議里列明的一系列期間內(nèi)分別以相應價格）購買或出售標的資產(chǎn)的期權(quán)。權(quán)證的交易與所有的期權(quán)交易一樣，權(quán)證持有人支付權(quán)利金購買權(quán)證，則持有人就有了一種權(quán)利自主決定是否行使，而非義務。

根據(jù)不同的分類法，權(quán)證有不同的類型，一種分類法是根據(jù)權(quán)利內(nèi)容來劃分，認股權(quán)證可以分為認購權(quán)證（callwarrants）和認沽權(quán)證（putwarrants），認購權(quán)證持有人有權(quán)在約定期間或到期日以協(xié)議價格買進約定數(shù)量標的資產(chǎn)；而認沽權(quán)證與認購權(quán)證相反，認沽權(quán)證持有人有權(quán)在約定期間或到期日按照協(xié)議價格賣出約定數(shù)量的標的資產(chǎn)。國內(nèi)權(quán)證市場基本上是按照這兩種方法來劃分的。

國內(nèi)權(quán)證市場發(fā)展的歷程及現(xiàn)狀

認股權(quán)證早在上世紀90年代就已經(jīng)出現(xiàn)在國內(nèi)的證券市場上，只是由于諸多原因，認股權(quán)證并沒有被很好的發(fā)展。

一、權(quán)證創(chuàng)設制度引入后市場的表現(xiàn)

交易所從武鋼權(quán)證開始及時推出了創(chuàng)設機制。2005年11月28日，首批10家券商創(chuàng)設的11.27億份武鋼認沽權(quán)證上市，市場擴容使得該權(quán)證開盤即告跌停，其余幾只權(quán)證也同步走弱，權(quán)證溢價率顯著下降，監(jiān)管層對抑制權(quán)證過度投機的目的初步達到。雖然之后部分權(quán)證品種爆炒的情況仍時常出現(xiàn)，但權(quán)證創(chuàng)設的作用已充分體現(xiàn)。

實證表明，創(chuàng)設機制降低了異常波動，增強了市場的穩(wěn)定性，提高了權(quán)證的定價效率，是抑制權(quán)證炒作的重要機制；此外，創(chuàng)設機制還能有效地降低標的股票的波動率，擴大市場容量，提高市場流動性。但是隨著券商毫無節(jié)制的創(chuàng)設，權(quán)證由當初的供不應求轉(zhuǎn)變?yōu)楣┻^于求，權(quán)證價格持續(xù)走低。而且權(quán)證的創(chuàng)設似乎已經(jīng)成了創(chuàng)設券商攫取最大利潤的工具。券商賺了多少錢，就意味著投資者損失了多少錢，那么僅反應在南航這一只認沽權(quán)證上，26家創(chuàng)設商就從投資者手中賺得了將近201億的財富。這其中還不包括權(quán)證交易而投資者交易收取的手續(xù)費。權(quán)證創(chuàng)設制度完全成為了券商的盈利機器。在創(chuàng)設南航權(quán)證以后，上證所再也沒有發(fā)出任何有關(guān)創(chuàng)設權(quán)證的通知。在香港市場取得很大成功的創(chuàng)設機制，在內(nèi)地權(quán)證市場為何會失效，這值得我們深思。

二、創(chuàng)設制度表現(xiàn)不佳的原因分析

權(quán)證創(chuàng)設制度是一些成熟國家與地區(qū)股市里常見的一種制度，它是用來抑制權(quán)證投機行為的。國際上的權(quán)證再發(fā)行機制和上證所的創(chuàng)設機制本質(zhì)是相同的，都是為及時增加權(quán)證的供應量，區(qū)別在于權(quán)證供應增量的提供者不同，這與在上證所交易的權(quán)證特殊性有關(guān)。

目前所交易的權(quán)證是在特定的股權(quán)分置背景下產(chǎn)生的，發(fā)行主體為非流通股股東，與國際上通常由券商等金融機構(gòu)作為權(quán)證發(fā)行主體存在較大差別。股改權(quán)證是一種特殊的權(quán)證形式，它與成熟股市里的那種交易型權(quán)證不同，它是股改公司大股東向流通股股東支付的一種“對價”，其發(fā)行人只能是非流通股股東特別是大股東。這種股改權(quán)證的發(fā)行，是要經(jīng)過嚴格的法律程序的，其發(fā)行不是隨心所欲的，必須根據(jù)股改公司股改方案的約定來發(fā)行，發(fā)行的品種與數(shù)量必須嚴格遵守股改方案的約定。而且，股改方案的實施必須獲得上市公司相關(guān)股東大會的審議通過，它具有相應的法律效力，大股東發(fā)放股改權(quán)證只能按照法律程序行事。但券商創(chuàng)設股改權(quán)證顯然沒有經(jīng)過法律程序。