企業(yè)債券是企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券代表著發(fā)債企業(yè)和投資者之間的一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債券持有人是企業(yè)的債權(quán)人，不是所有者，因此無權(quán)參與或干涉公司的經(jīng)營(yíng)管理。

但債券持有人有權(quán)按期收回本息。

我國(guó)的債券市場(chǎng)始于1981年。歷經(jīng)20多年的發(fā)展，債券的發(fā)行種類不斷增加，發(fā)行規(guī)模和交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，債券的發(fā)行和交易的市場(chǎng)化程度不斷提高。但是中國(guó)的企業(yè)債券的發(fā)展與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍然有相當(dāng)?shù)牟罹啵饕闹萍s因素有以下幾個(gè)方面：

1中國(guó)企業(yè)債券發(fā)展的制約因素

1.1企業(yè)債券融資比例過低

我國(guó)金融市場(chǎng)中直接融資比例則明顯偏低，企業(yè)融資嚴(yán)重依賴銀行貸款；而直接融資中，債券融資與股票融資的發(fā)展很不協(xié)調(diào)。2007年底，企業(yè)債券余額為7683.30，只占股票總市值的2.36%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)2001年27.61%的水平；債券市場(chǎng)內(nèi)部發(fā)展也很不平衡，企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展明顯滯后于政府債券及準(zhǔn)政府債券，2007年企業(yè)債融資規(guī)模僅占當(dāng)年債券市場(chǎng)融資規(guī)模的11.15%?？梢?，目前企業(yè)融資渠道單一、總體上依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀，企業(yè)債作為一種有效的直接融資手段沒有得到充分的運(yùn)用，這不利于我國(guó)企業(yè)整體的健康快速發(fā)展。

企業(yè)債券是企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券代表著發(fā)債企業(yè)和投資者之間的一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債券持有人是企業(yè)的債權(quán)人，不是所有者，因此無權(quán)參與或干涉公司的經(jīng)營(yíng)管理。但債券持有人有權(quán)按期收回本息。

我國(guó)的債券市場(chǎng)始于1981年。歷經(jīng)20多年的發(fā)展，債券的發(fā)行種類不斷增加，發(fā)行規(guī)模和交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，債券的發(fā)行和交易的市場(chǎng)化程度不斷提高。但是中國(guó)的企業(yè)債券的發(fā)展與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍然有相當(dāng)?shù)牟罹啵饕闹萍s因素有以下幾個(gè)方面：

1中國(guó)企業(yè)債券發(fā)展的制約因素

1.1企業(yè)債券融資比例過低

我國(guó)金融市場(chǎng)中直接融資比例則明顯偏低，企業(yè)融資嚴(yán)重依賴銀行貸款；而直接融資中，債券融資與股票融資的發(fā)展很不協(xié)調(diào)。2007年底，企業(yè)債券余額為7683.30，只占股票總市值的2.36%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)2001年27.61%的水平；債券市場(chǎng)內(nèi)部發(fā)展也很不平衡，企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展明顯滯后于政府債券及準(zhǔn)政府債券，2007年企業(yè)債融資規(guī)模僅占當(dāng)年債券市場(chǎng)融資規(guī)模的11.15%。可見，目前企業(yè)融資渠道單一、總體上依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀，企業(yè)債作為一種有效的直接融資手段沒有得到充分的運(yùn)用，這不利于我國(guó)企業(yè)整體的健康快速發(fā)展。

1.2企業(yè)債券發(fā)行主體較為單一

1中國(guó)企業(yè)債券發(fā)展的制約因素

1.1企業(yè)債券融資比例過低

我國(guó)金融市場(chǎng)中直接融資比例則明顯偏低，企業(yè)融資嚴(yán)重依賴銀行貸款；而直接融資中，債券融資與股票融資的發(fā)展很不協(xié)調(diào)。2007年底，企業(yè)債券余額為7683.30，只占股票總市值的2.36%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)2001年27.61%的水平；債券市場(chǎng)內(nèi)部發(fā)展也很不平衡，企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展明顯滯后于政府債券及準(zhǔn)政府債券，2007年企業(yè)債融資規(guī)模僅占當(dāng)年債券市場(chǎng)融資規(guī)模的11.15%。可見，目前企業(yè)融資渠道單一、總體上依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀，企業(yè)債作為一種有效的直接融資手段沒有得到充分的運(yùn)用，這不利于我國(guó)企業(yè)整體的健康快速發(fā)展。

1.2企業(yè)債券發(fā)行主體較為單一

在我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)上發(fā)行的大部分債券本質(zhì)上屬于中央政府機(jī)構(gòu)債券和地方政府的市政債券，這種現(xiàn)象被稱為企業(yè)債券在發(fā)行上的“非企業(yè)化”現(xiàn)象。受我國(guó)現(xiàn)有有關(guān)政策的影響，目前企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)行主體大多集中分布在交通、能源等壟斷性較高的基礎(chǔ)性行業(yè)。

1.3企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳

一、國(guó)債與企業(yè)債券的發(fā)行比較

從發(fā)行信用基礎(chǔ)看。國(guó)債的發(fā)行人是中央政府，借助的是國(guó)家信用，國(guó)家信用在所有信用形式中信用級(jí)別最高，信用風(fēng)險(xiǎn)最小，國(guó)債往往被譽(yù)為“金邊債券”，發(fā)行時(shí)無需擔(dān)保。企業(yè)債券的發(fā)行人是企業(yè)，憑借的是企業(yè)信用，在評(píng)估企業(yè)信用時(shí)，注重從“6C”方面進(jìn)行考察，即品質(zhì)、能力、資本、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)持續(xù)性和抵押品狀況，隨著企業(yè)的發(fā)展，這“6C”帶有一定的不確定性，影響企業(yè)信用，企業(yè)債券存在信用風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行時(shí)需要提供擔(dān)保。1998年4月8日，中國(guó)人民銀行了《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》，其中規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券應(yīng)提供保證擔(dān)保，但經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)免予擔(dān)保的除外。1999年底，企業(yè)債券的發(fā)行核準(zhǔn)權(quán)由中國(guó)人民銀行轉(zhuǎn)給國(guó)家發(fā)改委，國(guó)家發(fā)改委基本上延續(xù)了在擔(dān)保安排上的做法。

從發(fā)行品種看。我國(guó)國(guó)債自1981年恢復(fù)發(fā)行以來，有國(guó)庫(kù)券、重點(diǎn)建設(shè)債券、財(cái)政債券、國(guó)家建設(shè)債券、特種債券、保值公債和轉(zhuǎn)換債。這些國(guó)債根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，可以歸類為：按期限可分為短期國(guó)債、中期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債；按可流通性可分可轉(zhuǎn)讓國(guó)債、不可轉(zhuǎn)讓國(guó)債；按利率決定方式可分為固定利率國(guó)債和浮動(dòng)利率國(guó)債；按付息方式可分為零息國(guó)債和附息國(guó)債。近些年來，國(guó)債采用最多的是無記名式、記賬式和憑證式，以二年和三年期為主，長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債比例較小。1年期記賬式國(guó)債的發(fā)行，儲(chǔ)蓄國(guó)債的推出，則進(jìn)一步豐富了國(guó)債品種。我國(guó)企業(yè)發(fā)行的債券品種有地方企業(yè)債券、重點(diǎn)企業(yè)債券、附息企業(yè)債券、利隨本清的存單式企業(yè)債券、產(chǎn)品配額企業(yè)債券、企業(yè)短期融資券。這些企業(yè)債券根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，還可以歸類為：按照是否記名可分為記名企業(yè)債券與不記名企業(yè)債券；按期限可分為短期、中期和中長(zhǎng)期企業(yè)債券，短期是期限在一年以下的企業(yè)短期融資券、中期是三到五年左右的企業(yè)債券、中長(zhǎng)期是五年以上的企業(yè)債券；按票面利率可分為固定利率企業(yè)債券和浮動(dòng)利率企業(yè)債券；按債券償還期的確定方式可劃分為一次到期企業(yè)債券、分次到期企業(yè)債券；按債券是否可轉(zhuǎn)換為其他金融工具又可分為可轉(zhuǎn)換債券和不可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券。2005年，企業(yè)債券品種有所創(chuàng)新，陸續(xù)推出了浮動(dòng)利率債、含選擇權(quán)債、保底浮動(dòng)債、20年至30年期限債和短期融資券等新型債券品種。

從發(fā)行規(guī)?？?。對(duì)國(guó)債發(fā)行規(guī)模，我國(guó)實(shí)行年度額度管理制度，即在上一年第四季度編制下一年度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，編制國(guó)債發(fā)行計(jì)劃的主要依據(jù)是國(guó)家財(cái)政預(yù)算收支情況的測(cè)算。國(guó)債發(fā)行計(jì)劃是預(yù)算報(bào)告的內(nèi)容之一，要上報(bào)國(guó)務(wù)院，由國(guó)務(wù)院提請(qǐng)全國(guó)人民代表大會(huì)審定。通過審定，國(guó)債發(fā)行規(guī)模在年度內(nèi)具有相對(duì)穩(wěn)定性。對(duì)企業(yè)債發(fā)行規(guī)模，我國(guó)實(shí)行審批制。1993年出臺(tái)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，計(jì)委(現(xiàn)發(fā)改委)會(huì)同人民銀行等部門擬訂全國(guó)企業(yè)債券年度規(guī)模，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后，下達(dá)到地方政府和有關(guān)部門執(zhí)行；并劃分中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券，由同級(jí)計(jì)委會(huì)同人行負(fù)責(zé)發(fā)行審批。盡管《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的修訂已列入國(guó)務(wù)院2006年重點(diǎn)立法項(xiàng)目，在修改后的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》出臺(tái)前，現(xiàn)在仍然沿用老《條例》。我國(guó)企業(yè)從20世紀(jì)80年代初期發(fā)行企業(yè)債券以來，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模經(jīng)歷了幾個(gè)階段：萌芽階段(1982年-1986年)，發(fā)行了類似企業(yè)債券的有價(jià)證券約100億元；快速發(fā)展階段(1987年—1992年)，企業(yè)發(fā)行債券籌資552.28億元；治理整頓階段(1993年至1996年)，企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模為667億元；恢復(fù)發(fā)展階段(1997年至今)，截至2004年，企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模達(dá)到1789.89億元。尤其在2005年，發(fā)行企業(yè)債券37只，發(fā)行量達(dá)654億元；發(fā)行短期融資券84只，達(dá)1453億元。盡管企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，但相對(duì)國(guó)債規(guī)模，仍有較大差距(見表1)。

從發(fā)行利率定價(jià)看。發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)上金融工具的利率水平定價(jià)基準(zhǔn)是國(guó)債收益率，國(guó)債收益率的變化趨勢(shì)與市場(chǎng)利率密切相連，可以作為市場(chǎng)利率風(fēng)向標(biāo)，反映市場(chǎng)上資金供求狀況，國(guó)債收益率曲線往往作為新債定價(jià)的重要基準(zhǔn)。企業(yè)債券的定價(jià)則以國(guó)債收益率為基準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià))。在我國(guó)，國(guó)債發(fā)行利率并非由市場(chǎng)決定，雖然目前國(guó)債有四種發(fā)行方式，即直接發(fā)行、代銷發(fā)行、承購(gòu)包銷發(fā)行、招標(biāo)拍賣發(fā)行。招標(biāo)拍賣方式下，國(guó)債發(fā)行利率由投標(biāo)競(jìng)價(jià)確定，但招標(biāo)拍賣發(fā)行并非國(guó)債發(fā)行主要形式，承購(gòu)包銷是我國(guó)國(guó)債發(fā)行的主要方式。在非招標(biāo)拍賣發(fā)行下，國(guó)債發(fā)行利率是以同期同檔次的儲(chǔ)蓄存款利率為基準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上加上一定基點(diǎn)來確定。這樣確定的國(guó)債發(fā)行利率一般都高于同期同檔次儲(chǔ)蓄存款利率，國(guó)債的收益與風(fēng)險(xiǎn)不相匹配，沒有體現(xiàn)出國(guó)債作為金邊債券的品質(zhì)特征，國(guó)債利率作為基準(zhǔn)利率的功能沒有實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)上缺乏市場(chǎng)公認(rèn)的基準(zhǔn)利率，客觀上也給企業(yè)債券的定價(jià)帶來了困難。企業(yè)債券定價(jià)則沒有參照國(guó)債收益率，同樣以銀行存款利率為基準(zhǔn)，采取非市場(chǎng)的行政方法來定價(jià)，規(guī)定企業(yè)債券票面利率不高于同期銀行定期存款利率的40%(見表2)。以此確定的價(jià)格差異很小，無法反映發(fā)行企業(yè)的資信狀況，存在著明顯的制度缺陷。

二、國(guó)債與企業(yè)債券的流通比較

一、國(guó)債與企業(yè)債券的發(fā)行比較

從發(fā)行信用基礎(chǔ)看。國(guó)債的發(fā)行人是中央政府，借助的是國(guó)家信用，國(guó)家信用在所有信用形式中信用級(jí)別最高，信用風(fēng)險(xiǎn)最小，國(guó)債往往被譽(yù)為“金邊債券”，發(fā)行時(shí)無需擔(dān)保。企業(yè)債券的發(fā)行人是企業(yè)，憑借的是企業(yè)信用，在評(píng)估企業(yè)信用時(shí)，注重從“6C”方面進(jìn)行考察，即品質(zhì)、能力、資本、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)持續(xù)性和抵押品狀況，隨著企業(yè)的發(fā)展，這“6C”帶有一定的不確定性，影響企業(yè)信用，企業(yè)債券存在信用風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行時(shí)需要提供擔(dān)保。1998年4月8日，中國(guó)人民銀行了《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》，其中規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券應(yīng)提供保證擔(dān)保，但經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)免予擔(dān)保的除外。1999年底，企業(yè)債券的發(fā)行核準(zhǔn)權(quán)由中國(guó)人民銀行轉(zhuǎn)給國(guó)家發(fā)改委，國(guó)家發(fā)改委基本上延續(xù)了在擔(dān)保安排上的做法。

從發(fā)行品種看。我國(guó)國(guó)債自1981年恢復(fù)發(fā)行以來，有國(guó)庫(kù)券、重點(diǎn)建設(shè)債券、財(cái)政債券、國(guó)家建設(shè)債券、特種債券、保值公債和轉(zhuǎn)換債。這些國(guó)債根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，可以歸類為：按期限可分為短期國(guó)債、中期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債；按可流通性可分可轉(zhuǎn)讓國(guó)債、不可轉(zhuǎn)讓國(guó)債；按利率決定方式可分為固定利率國(guó)債和浮動(dòng)利率國(guó)債；按付息方式可分為零息國(guó)債和附息國(guó)債。近些年來，國(guó)債采用最多的是無記名式、記賬式和憑證式，以二年和三年期為主，長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債比例較小。1年期記賬式國(guó)債的發(fā)行，儲(chǔ)蓄國(guó)債的推出，則進(jìn)一步豐富了國(guó)債品種。我國(guó)企業(yè)發(fā)行的債券品種有地方企業(yè)債券、重點(diǎn)企業(yè)債券、附息企業(yè)債券、利隨本清的存單式企業(yè)債券、產(chǎn)品配額企業(yè)債券、企業(yè)短期融資券。這些企業(yè)債券根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，還可以歸類為：按照是否記名可分為記名企業(yè)債券與不記名企業(yè)債券；按期限可分為短期、中期和中長(zhǎng)期企業(yè)債券，短期是期限在一年以下的企業(yè)短期融資券、中期是三到五年左右的企業(yè)債券、中長(zhǎng)期是五年以上的企業(yè)債券；按票面利率可分為固定利率企業(yè)債券和浮動(dòng)利率企業(yè)債券；按債券償還期的確定方式可劃分為一次到期企業(yè)債券、分次到期企業(yè)債券；按債券是否可轉(zhuǎn)換為其他金融工具又可分為可轉(zhuǎn)換債券和不可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券。2005年，企業(yè)債券品種有所創(chuàng)新，陸續(xù)推出了浮動(dòng)利率債、含選擇權(quán)債、保底浮動(dòng)債、20年至30年期限債和短期融資券等新型債券品種。

從發(fā)行規(guī)模看。對(duì)國(guó)債發(fā)行規(guī)模，我國(guó)實(shí)行年度額度管理制度，即在上一年第四季度編制下一年度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，編制國(guó)債發(fā)行計(jì)劃的主要依據(jù)是國(guó)家財(cái)政預(yù)算收支情況的測(cè)算。國(guó)債發(fā)行計(jì)劃是預(yù)算報(bào)告的內(nèi)容之一，要上報(bào)國(guó)務(wù)院，由國(guó)務(wù)院提請(qǐng)全國(guó)人民代表大會(huì)審定。通過審定，國(guó)債發(fā)行規(guī)模在年度內(nèi)具有相對(duì)穩(wěn)定性。對(duì)企業(yè)債發(fā)行規(guī)模，我國(guó)實(shí)行審批制。1993年出臺(tái)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，計(jì)委(現(xiàn)發(fā)改委)會(huì)同人民銀行等部門擬訂全國(guó)企業(yè)債券年度規(guī)模，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后，下達(dá)到地方政府和有關(guān)部門執(zhí)行；并劃分中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券，由同級(jí)計(jì)委會(huì)同人行負(fù)責(zé)發(fā)行審批。盡管《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的修訂已列入國(guó)務(wù)院2006年重點(diǎn)立法項(xiàng)目，在修改后的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》出臺(tái)前，現(xiàn)在仍然沿用老《條例》。我國(guó)企業(yè)從20世紀(jì)80年代初期發(fā)行企業(yè)債券以來，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模經(jīng)歷了幾個(gè)階段：萌芽階段(1982年-1986年)，發(fā)行了類似企業(yè)債券的有價(jià)證券約100億元；快速發(fā)展階段(1987年—1992年)，企業(yè)發(fā)行債券籌資552.28億元；治理整頓階段(1993年至1996年)，企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模為667億元；恢復(fù)發(fā)展階段(1997年至今)，截至2004年，企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模達(dá)到1789.89億元。尤其在2005年，發(fā)行企業(yè)債券37只，發(fā)行量達(dá)654億元；發(fā)行短期融資券84只，達(dá)1453億元。盡管企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，但相對(duì)國(guó)債規(guī)模，仍有較大差距(見表1)。

二、國(guó)債與企業(yè)債券的流通比較

國(guó)際清算銀行將市場(chǎng)的流動(dòng)性定義為：市場(chǎng)的參與者能夠迅速進(jìn)行大量的金融交易，并且不會(huì)導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)。通常衡量流動(dòng)性的指標(biāo)有：買賣差價(jià)；成交量；周轉(zhuǎn)率(換手率)(管圣義，2005)。目前，我國(guó)國(guó)債流通市場(chǎng)由三部分構(gòu)成：全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)和債券柜臺(tái)市場(chǎng)。債券市場(chǎng)是處于分割狀況的，即債券不能在各個(gè)市場(chǎng)之間自由流動(dòng)，投資者也不能在市場(chǎng)之間自由流動(dòng)，市場(chǎng)分割導(dǎo)致了國(guó)債流通市場(chǎng)的流動(dòng)性先天不足。運(yùn)用衡量流動(dòng)性的指標(biāo)進(jìn)行分析，國(guó)債的買賣差價(jià)持續(xù)維持在50—200基點(diǎn)，發(fā)達(dá)國(guó)家的同一指標(biāo)大約為5個(gè)基點(diǎn)左右，較大的差價(jià)，說明市場(chǎng)流動(dòng)性較弱；就成交量而言，截止2005年12月31日，我國(guó)國(guó)債流通市場(chǎng)上，在上交所上市、深交所和銀行間債市交易的國(guó)債有162只，2005年國(guó)債總成交金額13040.73億元，占全部債市成交金額的21.08%；就換手率而言，從2000年至2005年，我國(guó)國(guó)債換手率只在0.3—1.6的范圍內(nèi)波動(dòng)，國(guó)債流動(dòng)性不高(見表3)。企業(yè)債券流通市場(chǎng)的發(fā)育更為滯后，截止2005年底，流通市場(chǎng)上，有企業(yè)債券112只，2005年企業(yè)債券交易總成交金額331.25億元，只占全部債市的0.54%，只有國(guó)債總成交量的2.54%；2000年至2005年間，企業(yè)債券的換手率均比同期國(guó)債換手率低，只在0.2—1.1的范圍內(nèi)波動(dòng)，企業(yè)債券流動(dòng)性比國(guó)債更差(見表3)。

為貫徹落實(shí)省委、省政府關(guān)于擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的工作部署，進(jìn)一步推動(dòng)我市企業(yè)債券市場(chǎng)化發(fā)展，擴(kuò)大企業(yè)債券融資規(guī)模，根據(jù)冀發(fā)改財(cái)金〔2009〕125號(hào)文件精神和我市實(shí)際情況，提出如下意見。

一、建立我市發(fā)債企業(yè)項(xiàng)目庫(kù)

1按照國(guó)家發(fā)改委文件精神的要求，對(duì)全市企業(yè)進(jìn)行一次問卷摸底調(diào)查（包括企業(yè)性質(zhì)、產(chǎn)品、規(guī)模、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)等），此項(xiàng)工作在4月底前完成。

2對(duì)全市企業(yè)在初步摸底調(diào)查的基礎(chǔ)上，篩選出基本符合發(fā)債條件的企業(yè)，建立我市發(fā)債企業(yè)備選庫(kù)，并將我市備選庫(kù)與省備選庫(kù)直接對(duì)接。此項(xiàng)工作在5月底前完成。

3對(duì)列入省備選企業(yè)的重點(diǎn)發(fā)債企業(yè)要重點(diǎn)培育，跟蹤服務(wù)。

二、搭建我市發(fā)債融資平臺(tái)

一、國(guó)債與企業(yè)債券的發(fā)行比較

從發(fā)行信用基礎(chǔ)看。國(guó)債的發(fā)行人是中央政府，借助的是國(guó)家信用，國(guó)家信用在所有信用形式中信用級(jí)別最高，信用風(fēng)險(xiǎn)最小，國(guó)債往往被譽(yù)為“金邊債券”，發(fā)行時(shí)無需擔(dān)保。企業(yè)債券的發(fā)行人是企業(yè)，憑借的是企業(yè)信用，在評(píng)估企業(yè)信用時(shí)，注重從“6C”方面進(jìn)行考察，即品質(zhì)、能力、資本、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)持續(xù)性和抵押品狀況，隨著企業(yè)的發(fā)展，這“6C”帶有一定的不確定性，影響企業(yè)信用，企業(yè)債券存在信用風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行時(shí)需要提供擔(dān)保。1998年4月8日，中國(guó)人民銀行了《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》，其中規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券應(yīng)提供保證擔(dān)保，但經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)免予擔(dān)保的除外。1999年底，企業(yè)債券的發(fā)行核準(zhǔn)權(quán)由中國(guó)人民銀行轉(zhuǎn)給國(guó)家發(fā)改委，國(guó)家發(fā)改委基本上延續(xù)了在擔(dān)保安排上的做法。

從發(fā)行品種看。我國(guó)國(guó)債自1981年恢復(fù)發(fā)行以來，有國(guó)庫(kù)券、重點(diǎn)建設(shè)債券、財(cái)政債券、國(guó)家建設(shè)債券、特種債券、保值公債和轉(zhuǎn)換債。這些國(guó)債根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，可以歸類為：按期限可分為短期國(guó)債、中期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債；按可流通性可分可轉(zhuǎn)讓國(guó)債、不可轉(zhuǎn)讓國(guó)債；按利率決定方式可分為固定利率國(guó)債和浮動(dòng)利率國(guó)債；按付息方式可分為零息國(guó)債和附息國(guó)債。近些年來，國(guó)債采用最多的是無記名式、記賬式和憑證式，以二年和三年期為主，長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債比例較小。1年期記賬式國(guó)債的發(fā)行，儲(chǔ)蓄國(guó)債的推出，則進(jìn)一步豐富了國(guó)債品種。我國(guó)企業(yè)發(fā)行的債券品種有地方企業(yè)債券、重點(diǎn)企業(yè)債券、附息企業(yè)債券、利隨本清的存單式企業(yè)債券、產(chǎn)品配額企業(yè)債券、企業(yè)短期融資券。這些企業(yè)債券根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，還可以歸類為：按照是否記名可分為記名企業(yè)債券與不記名企業(yè)債券；按期限可分為短期、中期和中長(zhǎng)期企業(yè)債券，短期是期限在一年以下的企業(yè)短期融資券、中期是三到五年左右的企業(yè)債券、中長(zhǎng)期是五年以上的企業(yè)債券；按票面利率可分為固定利率企業(yè)債券和浮動(dòng)利率企業(yè)債券；按債券償還期的確定方式可劃分為一次到期企業(yè)債券、分次到期企業(yè)債券；按債券是否可轉(zhuǎn)換為其他金融工具又可分為可轉(zhuǎn)換債券和不可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券。2005年，企業(yè)債券品種有所創(chuàng)新，陸續(xù)推出了浮動(dòng)利率債、含選擇權(quán)債、保底浮動(dòng)債、20年至30年期限債和短期融資券等新型債券品種。

從發(fā)行規(guī)?？础?duì)國(guó)債發(fā)行規(guī)模，我國(guó)實(shí)行年度額度管理制度，即在上一年第四季度編制下一年度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，編制國(guó)債發(fā)行計(jì)劃的主要依據(jù)是國(guó)家財(cái)政預(yù)算收支情況的測(cè)算。國(guó)債發(fā)行計(jì)劃是預(yù)算報(bào)告的內(nèi)容之一，要上報(bào)國(guó)務(wù)院，由國(guó)務(wù)院提請(qǐng)全國(guó)人民代表大會(huì)審定。通過審定，國(guó)債發(fā)行規(guī)模在年度內(nèi)具有相對(duì)穩(wěn)定性。對(duì)企業(yè)債發(fā)行規(guī)模，我國(guó)實(shí)行審批制。1993年出臺(tái)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，計(jì)委(現(xiàn)發(fā)改委)會(huì)同人民銀行等部門擬訂全國(guó)企業(yè)債券年度規(guī)模，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后，下達(dá)到地方政府和有關(guān)部門執(zhí)行；并劃分中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券，由同級(jí)計(jì)委會(huì)同人行負(fù)責(zé)發(fā)行審批。盡管《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的修訂已列入國(guó)務(wù)院2006年重點(diǎn)立法項(xiàng)目，在修改后的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》出臺(tái)前，現(xiàn)在仍然沿用老《條例》。我國(guó)企業(yè)從20世紀(jì)80年代初期發(fā)行企業(yè)債券以來，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模經(jīng)歷了幾個(gè)階段：萌芽階段(1982年-1986年)，發(fā)行了類似企業(yè)債券的有價(jià)證券約100億元；快速發(fā)展階段(1987年—1992年)，企業(yè)發(fā)行債券籌資552.28億元；治理整頓階段(1993年至1996年)，企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模為667億元；恢復(fù)發(fā)展階段(1997年至今)，截至2004年，企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模達(dá)到1789.89億元。尤其在2005年，發(fā)行企業(yè)債券37只，發(fā)行量達(dá)654億元；發(fā)行短期融資券84只，達(dá)1453億元。盡管企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，但相對(duì)國(guó)債規(guī)模，仍有較大差距(見表1)。

從發(fā)行利率定價(jià)看。發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)上金融工具的利率水平定價(jià)基準(zhǔn)是國(guó)債收益率，國(guó)債收益率的變化趨勢(shì)與市場(chǎng)利率密切相連，可以作為市場(chǎng)利率風(fēng)向標(biāo)，反映市場(chǎng)上資金供求狀況，國(guó)債收益率曲線往往作為新債定價(jià)的重要基準(zhǔn)。企業(yè)債券的定價(jià)則以國(guó)債收益率為基準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià))。在我國(guó)，國(guó)債發(fā)行利率并非由市場(chǎng)決定，雖然目前國(guó)債有四種發(fā)行方式，即直接發(fā)行、代銷發(fā)行、承購(gòu)包銷發(fā)行、招標(biāo)拍賣發(fā)行。招標(biāo)拍賣方式下，國(guó)債發(fā)行利率由投標(biāo)競(jìng)價(jià)確定，但招標(biāo)拍賣發(fā)行并非國(guó)債發(fā)行主要形式，承購(gòu)包銷是我國(guó)國(guó)債發(fā)行的主要方式。在非招標(biāo)拍賣發(fā)行下，國(guó)債發(fā)行利率是以同期同檔次的儲(chǔ)蓄存款利率為基準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上加上一定基點(diǎn)來確定。這樣確定的國(guó)債發(fā)行利率一般都高于同期同檔次儲(chǔ)蓄存款利率，國(guó)債的收益與風(fēng)險(xiǎn)不相匹配，沒有體現(xiàn)出國(guó)債作為金邊債券的品質(zhì)特征，國(guó)債利率作為基準(zhǔn)利率的功能沒有實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)上缺乏市場(chǎng)公認(rèn)的基準(zhǔn)利率，客觀上也給企業(yè)債券的定價(jià)帶來了困難。企業(yè)債券定價(jià)則沒有參照國(guó)債收益率，同樣以銀行存款利率為基準(zhǔn)，采取非市場(chǎng)的行政方法來定價(jià)，規(guī)定企業(yè)債券票面利率不高于同期銀行定期存款利率的40%(見表2)。以此確定的價(jià)格差異很小，無法反映發(fā)行企業(yè)的資信狀況，存在著明顯的制度缺陷。

二、國(guó)債與企業(yè)債券的流通比較

摘要：債券融資作為一種重要的融資方式，在我國(guó)的發(fā)展長(zhǎng)期處于一種緩慢的狀態(tài)。本文主要分析了我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展緩慢的原因并對(duì)如何加快發(fā)展我國(guó)的企業(yè)債券提出了相應(yīng)的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券制約因素對(duì)策

企業(yè)債券是企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券代表著發(fā)債企業(yè)和投資者之間的一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債券持有人是企業(yè)的債權(quán)人，不是所有者，因此無權(quán)參與或干涉公司的經(jīng)營(yíng)管理。但債券持有人有權(quán)按期收回本息。

我國(guó)的債券市場(chǎng)始于1981年。歷經(jīng)20多年的發(fā)展，債券的發(fā)行種類不斷增加，發(fā)行規(guī)模和交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，債券的發(fā)行和交易的市場(chǎng)化程度不斷提高。但是中國(guó)的企業(yè)債券的發(fā)展與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍然有相當(dāng)?shù)牟罹?，主要的制約因素有以下幾個(gè)方面：

1中國(guó)企業(yè)債券發(fā)展的制約因素

1.1企業(yè)債券融資比例過低

摘要：約束性制度安排對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的策略行為和互動(dòng)模式產(chǎn)生影響，進(jìn)而形成迥異的市場(chǎng)發(fā)展結(jié)果。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的真正根源，就在于政府約束制度對(duì)市場(chǎng)約束制度的替代。為了實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置，必須積極推進(jìn)政府約束制度向市場(chǎng)約束制度轉(zhuǎn)換，以修正企業(yè)債券市場(chǎng)參與主體的行為選擇，從而形成良性的市場(chǎng)互動(dòng)機(jī)制。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券，制度，政府約束，市場(chǎng)約束

在我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展過程中，政府主導(dǎo)市場(chǎng)的制度約束特征非常明顯，無論是最初的迅猛發(fā)展，還是急轉(zhuǎn)直下的快速萎縮，直至最近出現(xiàn)的可喜抬升勢(shì)頭，政府這只看得見的手都發(fā)揮了決定性的作用。但也正是由于政府對(duì)市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)干預(yù)，才造成了企業(yè)債券市場(chǎng)自身的約束性制度無法形成，市場(chǎng)各參與主體的行為選擇和互動(dòng)模式表現(xiàn)出極大扭曲。

深入研究企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的策略行為選擇，是我們認(rèn)識(shí)不同的約束性制度安排對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成不同影響的關(guān)鍵。本文正是試圖在博弈論分析框架下，探討不同的約束性制度安排是如何影響企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的行為選擇的，并基于分析得出結(jié)論：只有從約束制度上實(shí)現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)變，即從政府約束制度向市場(chǎng)約束制度轉(zhuǎn)換，才能從根本上扭轉(zhuǎn)企業(yè)債券市場(chǎng)主體的行為選擇模式，從而推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。

一、導(dǎo)論

本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)制度內(nèi)涵的理解基礎(chǔ)之上的，即制度是與具體行為集密切相關(guān)的規(guī)范體系。本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內(nèi)涵基礎(chǔ)上的具體化，是為了研究特定問題而做的有目的性的概念框定。所謂約束性制度，是指針對(duì)特定的目標(biāo)和約束對(duì)象，由一系列規(guī)則(包括正式的與非正式的)、參與人及其實(shí)施機(jī)制所構(gòu)成的制度均衡。根據(jù)定義，我們可以明確約束性制度的構(gòu)成要素包括特定的約束目標(biāo)和約束對(duì)象(即被約束的客體)、規(guī)則(包括正式的與非正式的)、組織或個(gè)人(即實(shí)施約束的主體)以及制度實(shí)施機(jī)制。不同的約束性制度安排會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與主體的行為選擇產(chǎn)生不同影響，進(jìn)而引起市場(chǎng)運(yùn)行效率的差異。就企業(yè)債券市場(chǎng)來說，約束性制度安排是為了保證市場(chǎng)的資源配置機(jī)制有效，從而對(duì)企業(yè)的發(fā)債行為實(shí)施必要的制度約束，以減少投資者和企業(yè)之間由于信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。因此，約束性制度安排最重要的實(shí)施機(jī)制，就是能對(duì)企業(yè)的信用狀況做出很好的鑒別，從而保證市場(chǎng)債務(wù)契約的有效執(zhí)行，既要保護(hù)投資者的投資利益，同時(shí)又不能因噎廢食把信用良好的企業(yè)拒之于市場(chǎng)之外，阻礙企業(yè)債券市場(chǎng)的正常發(fā)展。

內(nèi)容摘要：隨著短期融資券市場(chǎng)的逐步壯大，短期融資券的信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。企業(yè)債券的信用利差將成為決定包括短期融資券在內(nèi)的企業(yè)債券定價(jià)的主要因素之一，然而國(guó)內(nèi)對(duì)信用利差的研究還處于起步階段。本文對(duì)國(guó)內(nèi)外債券的信用利差研究進(jìn)行綜述，系統(tǒng)總結(jié)了債券信用利差的內(nèi)涵和影響因素，分析信用利差的估計(jì)和擬合方法、信用利差定價(jià)和信用利差期限結(jié)構(gòu)，希望對(duì)企業(yè)債券的合理定價(jià)研究起到促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：信用利差企業(yè)債券定價(jià)模型期限結(jié)構(gòu)

債券是信用風(fēng)險(xiǎn)的重要載體，研究債券的信用利差不僅對(duì)違約事件和違約概率有一定的預(yù)測(cè)作用，而且直接有利于信用風(fēng)險(xiǎn)管理和信用產(chǎn)品定價(jià)。20世紀(jì)90年代中期，我國(guó)發(fā)行的企業(yè)債券一度發(fā)生過違約事件。

雖存在著監(jiān)管不利的原因，但也反映出我國(guó)企業(yè)債與國(guó)債之間存在著一定的信用利差。1997年亞洲金融危機(jī)的發(fā)生就曾導(dǎo)致意大利國(guó)債相對(duì)于德國(guó)債券信用利差的上升和波動(dòng)。對(duì)信用利差的研究不僅可以預(yù)警企業(yè)的信用評(píng)級(jí)變動(dòng)，而且有利于相關(guān)投資者、企業(yè)和國(guó)家在預(yù)見違約事件可能發(fā)生前及時(shí)利用無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和債券進(jìn)行套期保值。隨著我國(guó)企業(yè)短期融資券發(fā)行市場(chǎng)的逐步擴(kuò)大，短期融資券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)整個(gè)市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。企業(yè)債券的信用利差將會(huì)成為決定包括短期融資券在內(nèi)的企業(yè)債券發(fā)行、交易定價(jià)的主要因素之一，對(duì)信用利差的研究不僅有必要性而且也有緊迫性。

國(guó)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)90年代中期以來，“信用利差”成為JournalofFinance，JournalofFixedIncome等國(guó)際學(xué)術(shù)刊物在信用風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域研究的前沿。信用利差的內(nèi)涵、理論和度量、估計(jì)方法是在信用風(fēng)險(xiǎn)理論和定價(jià)模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。并在此基礎(chǔ)上結(jié)合利率期限結(jié)構(gòu)模型開展了現(xiàn)有的信用利差期限結(jié)構(gòu)模型及相關(guān)實(shí)證研究。