導(dǎo)語：如何才能寫好一篇融資回報方式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

第一，白內(nèi)障的癥狀是視力減退，在光亮的背景下會看到固定的黑點。白內(nèi)障的發(fā)病主體是55歲以上的老年人。白內(nèi)障不抓緊治療會導(dǎo)致失明。

第二，白內(nèi)障的治療方法1：早期白內(nèi)障患者可以采用些修復(fù)晶體的眼藥注意養(yǎng)護。2：白內(nèi)障早期患者要注意飲食。3：對于白內(nèi)障患者不建議采取手術(shù)，因為手術(shù)會留下后遺癥。

第三，白內(nèi)障的治療方法還可以滴莎普愛思滴眼藥，這可以預(yù)防治療白內(nèi)障。建議采用飲食控制，同時用美國瞳仁yan貼輔助治療。多運動，飲食均衡。

（來源：文章屋網(wǎng) ）

篇2

隨著社會主義市場經(jīng)濟體系的日益完善和改革開放步伐的不斷加快，我們越來越意識到完善城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、改善城市居住環(huán)境，是擴大城市的知名度、提高城市品位、創(chuàng)造良好的投資環(huán)境的必備條件。而加快城市化進程，勢必加大城市基礎(chǔ)設(shè)施投資力度。

二、BOT融資方式在我國的發(fā)展背景及其概念

目前，我國城市基礎(chǔ)設(shè)施資金主要來自政府稅收以及由政府出面的借貸籌措資金，融資渠道比較單一，在當(dāng)前城市化進程的步伐大大快于地方財政收入增長幅度的前提下，無形之中增加了地方財政的壓力。隨著我國經(jīng)濟體制改革的進一步深入，國家將逐步減少對城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域國有資金的投入，實現(xiàn)投資多元化，引入市場競爭機制，提高城市基礎(chǔ)設(shè)施運行效率，降低社會服務(wù)價格，這也使得財政資金以外的各類資本將獲得更多的投資于城市基礎(chǔ)設(shè)施的機會，因此采用包括BOT方式在內(nèi)的多種渠道籌集城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，將是必然的趨勢。

BOT是英文“Build—Operate－Transfer”的縮寫，意為“建設(shè)—經(jīng)營—移交”，其實質(zhì)是一種特許權(quán)。這種方式以政府和私人機構(gòu)之間達成協(xié)議為前提，由政府向私人機構(gòu)頒布特許，允許其在一定時期內(nèi)籌集資金建設(shè)某一城市基礎(chǔ)設(shè)施并管理和經(jīng)營該設(shè)施及其相應(yīng)的產(chǎn)品與服務(wù)，以償還債務(wù)，收回投資、賺取利潤。當(dāng)特許期限結(jié)束時，私人機構(gòu)按約定將該設(shè)施移交給政府，轉(zhuǎn)由政府指定部門經(jīng)營和管理。

在國家計委、電力部、交通部于1995年聯(lián)合《關(guān)于試辦外商投資特許權(quán)項目審批管理有關(guān)問題的通知》以來，我國已成功地進行了多個BOT項目融資的試點。如寧波的常洪隧道工程，就是由上海隧道股份有限公司以內(nèi)資BOT形式進行總承包，該工程竣工運營后為寧鎮(zhèn)公路、329國道與通途路、江南公路的溝通發(fā)揮了重要作用，目前它既有效地解決了城市區(qū)域交通問題，也為企業(yè)帶來了豐厚的回報。

三、BOT融資方式在我國存在的優(yōu)勢

在我國，BOT這種投資與建設(shè)方式應(yīng)該說有其發(fā)展的優(yōu)勢。這主要是因為BOT融資方式對于政府和投資方都有益處。對政府來說，它首先解決了項目資金問題，減少項目對政府財政預(yù)算的影響，減少了政府借債和還本付息的負(fù)擔(dān)。其次，它有利于提高項目建設(shè)質(zhì)量并加快項目建設(shè)進度，促進項目運營效率的提高，可以較好地解決政府投資超工期、超成本和運營服務(wù)差等弊病，為社會公眾提供較好的城市基礎(chǔ)設(shè)施使用服務(wù)。再次，它有利于實現(xiàn)城市基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)業(yè)化、市場化。因為BOT融資方式明確了城市基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，明確了政府機構(gòu)、項目發(fā)起人、項目公司、運營公司之間的職責(zé)，形成了協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)、有效制衡的經(jīng)營管理機制，并促進了政府職能的轉(zhuǎn)變，使政府從直接管理轉(zhuǎn)變?yōu)楹暧^管理，實現(xiàn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的良性發(fā)展。最后它有利于引進先進技術(shù)和管理經(jīng)驗。這主要是因為BOT融資方式往往有外資參與，政府可在先期不投入或少投入的條件下，將國外的新技術(shù)、新工藝、新產(chǎn)品低成本引進，通過學(xué)習(xí)國外先進的管理理念、管理模式、管理經(jīng)驗，提高我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的水平。對社會投資方而言，其優(yōu)勢在于城市基礎(chǔ)設(shè)施項目現(xiàn)金流量穩(wěn)定，投資風(fēng)險相對較小，可以為投資方帶來穩(wěn)定、長期的投資收益。而且由于項目的特許權(quán)經(jīng)營協(xié)議是在政府和投資方之間確定，法律約束力較強，投資方可獲得較好的法律保障。

四、BOT融資方式在我國存在的問題

我們應(yīng)該看到，在我國城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域融資從純計劃的融資方式逐步轉(zhuǎn)向具備市場化的融資框架的過程中，畢竟現(xiàn)在還處于初級發(fā)展階段，不可避免地存在著許多問題。這主要表現(xiàn)：

1、目前國內(nèi)針對BOT項目的相關(guān)法律體系不完善，尚未形成統(tǒng)一的BOT政策框架和法律框架。由于BOT項目涉及到政府、投資方、項目參與者等，而且其建設(shè)同其他投資項目一樣貫穿從項目規(guī)劃到投入運營的整個過程，所以還涉及到《公司法》、《擔(dān)保法》、《民法通則》、《貸款通則》等法律法規(guī)，如果投資方是外商，還將涉及到針對外商的法律、法規(guī)。

2、對于BOT項目建設(shè)和運營中的種種問題、項目糾紛的解決以及項目公司規(guī)避風(fēng)險的操作還沒有做出明確的規(guī)定，在實際操作中缺乏必要的依據(jù)，這在一定程度上制約了BOT項目的推進步伐。如常洪隧道東連接線工程，原先設(shè)計為較為簡單的公路連接線，在工程建設(shè)過程中就是因為規(guī)劃調(diào)整為城市主干道而使道路的路幅寬度增大，相應(yīng)政策處理費用、工程費用增加，提高了投資方的投資成本。

3、投資方的投資回報率問題尚有效的解決?；貓舐蔬^高或過低均不利于BOT項目的發(fā)展，回報率高了，相應(yīng)的BOT項目產(chǎn)品的價格就會抬高。過高的價格會使社會經(jīng)濟和人民生活難以承受，政府不可能給項目投資方提供過高的回報率擔(dān)保；同樣，如果回報率過低，投資方難以在有限的特許經(jīng)營期內(nèi)收回成本，更不用說獲得合理的利潤了。目前我國城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和運營市場化進展緩慢，一個重要原因就是合理的投資回報問題沒有解決，這不僅會影響現(xiàn)有BOT項目的運營，也會限制BOT項目的發(fā)展。

4、在項目的建設(shè)、運營等各個階段，必然會存在各種各樣的風(fēng)險，劃分風(fēng)險和減少風(fēng)險是BOT項目雙方關(guān)注的焦點。如常洪隧道在其有效的地域范圍內(nèi)目前尚無其他過江通道建成，經(jīng)濟效益比較可觀，而根據(jù)城建計劃，2008年左右在常洪隧道的上下游各建成一座跨江橋梁（而且是不收費的），這無疑會減少通過常洪隧道的交通流量，自然也對其在規(guī)定的收費年限內(nèi)的收益產(chǎn)生較大的影響。

轉(zhuǎn)貼于

五、BOT融資方式在我國存在問題的解決對策

1、努力創(chuàng)造一個適合BOT融資方式得以生存的法律政策環(huán)境。

到目前為止，BOT融資方式已在我國有了較多的試點，積累了一定的經(jīng)驗，而且隨著我國市場經(jīng)濟地位的鞏固以及世界貿(mào)易組織的加入，我們對維護國家主權(quán)和利益原則，保護投資方合法權(quán)益原則，約定必守原則，國民待遇原則和遵守國際公約，遵循國際慣例原則已經(jīng)有了一定的了解，建立健全具有中國特色的BOT法律法規(guī)體系已經(jīng)有了一個良好的基礎(chǔ)。我國屬于發(fā)展中國家，采用吸取外國資本的BOT融資方式應(yīng)該是主要形式，同時隨著我國對外開放的不斷深入，民營資本也有能力參與到城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中來?？紤]到我國的國情，2004年國務(wù)院的《關(guān)于投資體制改革的決定》中，放寬社會資本的投資領(lǐng)域，鼓勵和引導(dǎo)社會資本以獨資、合資、合作、聯(lián)營、項目融資等多種方式，進入法律法規(guī)未禁入的城市基礎(chǔ)設(shè)施參與建設(shè)。這一決定為BOT融資方式提供了難得的機會，使社會資本通過BOT投資模式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)建設(shè)有了一定的政策保障。相信隨著我國投融資體制的不斷完善，國家會結(jié)合BOT融資方式的特許權(quán)特性、運作方式等，考慮法律的相對穩(wěn)定性、連續(xù)性和可操作性，進一步犞貧ü賾贐OT 投融資方式的專項立法，以協(xié)調(diào)有關(guān)BOT方式的投資法律關(guān)系、規(guī)范其復(fù)雜的操作程序，實現(xiàn)現(xiàn)行法律體系與BOT融資方式的銜接，完善投資保障的法律體系，為BOT方式提供良好的法律環(huán)境。

2、政府正確定位，認(rèn)清其在BOT融資方式中的責(zé)任和權(quán)利，以減少問題、避免糾紛。

對于政府來說，采取BOT融資方式的目的是實現(xiàn)其目標(biāo)和要求，而其目標(biāo)和要求是在合同中體現(xiàn)和通過合同實施來實現(xiàn)的。在對合同的履行上，政府與投資方處于平等的法律地位。但是我們不可否認(rèn)，政府是處于主導(dǎo)地位的，在BOT項目中出現(xiàn)問題、產(chǎn)生糾紛往往是與政府沒有正確定位有很大的關(guān)系，如規(guī)劃方案的調(diào)整等。因此在雙方合同的制定上應(yīng)盡量詳實，明確雙方的責(zé)、權(quán)、利。

另外，采用BOT方式的城市基礎(chǔ)設(shè)施項目往往建設(shè)周期長，涉及到的政策處理、與周圍環(huán)境的協(xié)調(diào)等諸多問題，如征地拆遷安置、電力電信、交通供水等，其處理彈性較大。作為投資方往往會對這些前期工作感到棘手，也容易產(chǎn)生糾紛和出現(xiàn)問題，而政府應(yīng)努力做好服務(wù)工作，積極為投資方解決困難，充分地發(fā)揮其特有的行政優(yōu)勢和地域優(yōu)勢，為項目建設(shè)創(chuàng)造一個雙贏的環(huán)境。

3、合理確定投資回報率，調(diào)動投資方的積極性。

投資追求的是利潤最大化，作為投資方，為保證項目公司的盈利能力，必然要求政府提供固定的投資回報率或以其他變通方式提供相對固定的投資回報率的保證。保證投資固定回報率的主要問題在于：首先，投資方既然已經(jīng)有固定回報率作為保證，就不會花大力氣去如何降低投資、如何改善經(jīng)營，這就失去了BOT投資的核心意義———高效率和高效益，同時也把負(fù)擔(dān)加到普通百姓的頭上。其次，政府不僅承擔(dān)起本該承擔(dān)的由政府造成的風(fēng)險，而且承擔(dān)起不該承擔(dān)的市場風(fēng)險。這就使得風(fēng)險與收益完全不對稱，背離市場經(jīng)濟原則和投融資原則。況且在我國有關(guān)法律中是不允許政府為投資回報率作出保證的。在這種情況下，投資回報率的合理性只能取決于投資方所承擔(dān)的風(fēng)險以及該項目為政府帶來的額外收益，為更好地體現(xiàn)誰投資、誰受益、誰承擔(dān)風(fēng)險的原則，應(yīng)改變以往在BOT項目中先談回報率，并由成本加上固定回報率確定價格的做法。

4、有效進行風(fēng)險識別，預(yù)測和防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險，積極管理和控制風(fēng)險。

BOT項目融資項目相對來說投資數(shù)額大，建設(shè)周期長，影響投資效果的因素多，具有投資轉(zhuǎn)移與可替代性差，投資決策復(fù)雜、難度大，涉及部門多等特點，這決定了工程項目風(fēng)險存在的普遍性與經(jīng)常性。不可抗力風(fēng)險、政策及法律變化風(fēng)險、違約風(fēng)險、利率變化風(fēng)險、外匯匯率風(fēng)險、原材料來源和價格變動風(fēng)險、運營維護風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險等各種風(fēng)險無處不在。為有效地降低風(fēng)險，我們應(yīng)該：

（1）對BOT項目可能出現(xiàn)的風(fēng)險做好分析和預(yù)測。對國內(nèi)和國外的投資方要采用不同方法和思維進行分析。投資方是國內(nèi)企業(yè)，相對來說考慮的問題就要少些；而投資方是外商考慮的問題就會多一些，比如：所在國的國情，所在國的匯市走向等都要進行分析研究。只有對風(fēng)險提前做出判斷，想得多，想得遠(yuǎn)，才能有針對性地制訂出預(yù)防風(fēng)險的方案。

（2）要有針對性地采取措施，做好對可能出現(xiàn)風(fēng)險的預(yù)防工作。對不可控制的風(fēng)險，在項目談判中和特許權(quán)經(jīng)營協(xié)議的制訂時要盡可能地考慮到項目可能出現(xiàn)的不可控制風(fēng)險因素，以便在雙方簽訂的合同中明確相應(yīng)條款，保證政府的相關(guān)利益不受損失；對可以預(yù)防和控制的風(fēng)險，要在保證政府、投資方和公眾三方利益的前提下盡量明文約定雙方能夠接受的條款。通過事前判斷，事中控制，事后總結(jié)，最大限度地把項目風(fēng)險降低，真正發(fā)揮出BOT模式在項目融資中的作用。

（3）要對現(xiàn)有的正在進行運作的BOT項目風(fēng)險做出評估。因為項目已經(jīng)運作，必然會暴露出一些問題，甚至?xí)l(fā)現(xiàn)一些潛在的風(fēng)險，這樣會加強有關(guān)人員對項目風(fēng)險的認(rèn)識，提高風(fēng)險防范的意識，有利于在反思和總結(jié)以前工作的基礎(chǔ)上把今后工作做得更好。

總之，作為政府和投資方，應(yīng)通過周密細(xì)致地預(yù)測、分析、評估，有針對性地采取回避、控制、分隔、分散、轉(zhuǎn)移、投保、索賠等各種有效手段，力求做到風(fēng)險最小化。

篇3

關(guān)鍵詞：商業(yè)地產(chǎn);售后返租;定價分析

一、售后返租模式的歷史與現(xiàn)狀

售后返租在國外已有很多年的歷史，主要用于公司已有房地產(chǎn)的處理，目的是增加公司不動產(chǎn)的流動性，通常是被作為一種融資方式來看待的。但在我國，售后返租這種商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)普遍應(yīng)用的手法，是在上個世紀(jì)90年代中期由香港傳入的。傳入之初興起于廣州、深圳等沿海發(fā)達城市，隨后流傳全國。我國的房地產(chǎn)出售回租和國外的情形有顯著的不同，一是主要運用于新開發(fā)的收益性較高的商業(yè)地產(chǎn)，因此不僅具有融資屬性，也成為開發(fā)商的促銷手段之一；二是將一宗面積較大的適宜整體經(jīng)營的商業(yè)地產(chǎn)分割成許多小份的產(chǎn)權(quán)來銷售，然后整體回租。售后返租對我國大型商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展起到了顯著的促進作用，但由于這一新型的交易方式在我國出現(xiàn)不久，在理論認(rèn)識上還不成熟，在實踐上也出現(xiàn)了很多問題。

上個世紀(jì)90年代中期，瘋炒樓花正值方興未艾，由于售房款回籠過早和集中，致使許多見利忘義的不良房地產(chǎn)開發(fā)商，在樓盤未竣工前就卷款而逃，在全國造成了許多爛尾樓并留下許多難以解決的債務(wù)糾紛。鑒此，這種營銷方式出現(xiàn)不久就遭到建設(shè)部的明令禁止。建設(shè)部所頒發(fā)的房地產(chǎn)銷售管理辦法明確規(guī)定：2001年6月1日后，一律不得以返本銷售和售后包租的方式，出售未竣工的房屋，已竣工房屋則不在此列。此后“返租銷售”模式一度沉寂。

最近幾年，由于房地產(chǎn)開發(fā)市場所供應(yīng)的產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象極其嚴(yán)重，而且供應(yīng)量偏大，致使競爭變得異常激烈。在產(chǎn)品銷售進度難以理想的情況下，開發(fā)商只好在“回報率”、“返租年限”上大做文章，以求在最短時間內(nèi)售出所有已經(jīng)開發(fā)和待開發(fā)的產(chǎn)品，加速資金滾動。正因如此，售后返租又重新抬頭，回報率也從幾年前較保守的每年6％至8％升到了目前的8％至15％不等，返租年限也從以前的3年左右變成現(xiàn)在的10年之久。

二、售后返租模式與其他開發(fā)模式的比較

縱觀這幾年我國的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)可以發(fā)現(xiàn)，除售后返租外，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)主要采用了只售不租、部分出售部分出租、只租不售等幾種模式。

1.只售不租模式

此種模式是指商業(yè)地產(chǎn)項目在建成后，通過打散分別出售給中小業(yè)主。這種模式使得開發(fā)商在項目開發(fā)過程中的資金壓力大大緩解，降低了開發(fā)項目的資金門檻，有利于項目的開發(fā)運作，短期見效非?？?，適合資金實力不是非常雄厚的公司。但是，單純的出售使業(yè)主的產(chǎn)權(quán)多元化，難以實行統(tǒng)一經(jīng)營。商業(yè)地產(chǎn)一旦被分割出售，就意味著一個完整的商業(yè)設(shè)施在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)上被徹底分割，失去了它的整體性。購買商鋪的業(yè)主一部分是以經(jīng)營者的身分出現(xiàn)，買商鋪的目的就是為了經(jīng)營，而另一部分業(yè)主則是以投資人的身分出現(xiàn)，并不急于經(jīng)營，有的甚至是為了養(yǎng)老。這就導(dǎo)致許多商鋪在售出之后一直“大門緊閉”。這不僅損害了投資者的利益，帶來較大的投資風(fēng)險，還會損害開發(fā)商的形象，影響城市景觀，對城市社會經(jīng)濟的發(fā)展造成不良影響。

2.租售結(jié)合模式

為了彌補只售不租方式的不足,解決商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營中可能出現(xiàn)的問題,開發(fā)商找到了租售結(jié)合的方式。具體包括售后返租模式和部分出售部分出租兩種模式。

部分出售部分出租模式是指開發(fā)商將開發(fā)出來的商業(yè)物業(yè)出售一部分,以收回投資成本,余下的資產(chǎn)開發(fā)商自己組建管理公司或聘請專業(yè)的管理公司來出租經(jīng)營,以賺取后期的營運利潤。目前,在國內(nèi)主要采取“地產(chǎn)大鱷+商業(yè)巨頭”的形式,即在開發(fā)商開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)之前,就與知名商業(yè)企業(yè)結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟,房地產(chǎn)商在受讓土地后規(guī)劃前,充分考慮項目商圈的市場需求,并與其相適應(yīng)的一家或若干家商業(yè)企業(yè)確定合作關(guān)系,在開發(fā)過程中,讓這些企業(yè)參與相關(guān)的規(guī)劃工作,最終使整個開發(fā)經(jīng)營在投資估算、商圈分析、市場定位、業(yè)態(tài)組合、經(jīng)營收益與風(fēng)險控制等多方面更合理、更科學(xué)。在這種方式下,主力店鋪在建成之前就已經(jīng)租給了知名企業(yè),而剩下的非主力店鋪則采取出售的形式。

這種模式有比較突出的優(yōu)點。其一,可以通過銷售商鋪來收回部分資金,一定程度上緩解開發(fā)商的壓力；其二,準(zhǔn)確的商圈分析,合理的市場定位和業(yè)態(tài)組合可減少各種資源的浪費,使房地產(chǎn)企業(yè)的效用最大化；其三,商業(yè)巨頭的穩(wěn)定租金提高了商業(yè)地產(chǎn)項目整體經(jīng)營的穩(wěn)定性,房地產(chǎn)商可以借助商業(yè)巨頭的品牌效應(yīng)加快中小店的招商進度,樹立自身的形象；其四,減少了對假設(shè)周期和資金統(tǒng)籌的影響因素,使投資估算更準(zhǔn)確,資金統(tǒng)籌更順利。但是,這種模式使得大部分商圈采取出租的形式,投資回收期長,開發(fā)商需承受較大的資金壓力。此外,項目的商圈是發(fā)展變化的,在房地產(chǎn)商與商業(yè)企業(yè)結(jié)成聯(lián)盟之后,商圈內(nèi)可能出現(xiàn)原有商業(yè)業(yè)態(tài)改變或非商業(yè)地產(chǎn)改造成商業(yè)物業(yè),在這種情況下,原來設(shè)計的業(yè)態(tài)組合就面臨著重新調(diào)整。

3.只租不售模式

只租不售模式主要包括兩種,即委托專業(yè)招商機構(gòu)進行項目招商出租、自己搭建招商隊伍進行出租工作。將國際知名零售商請進來有利于整個項目的招商出租,通常國際專業(yè)招商咨詢機構(gòu)更了解國際知名零售商的需求,所以委托國際知名專業(yè)咨詢機構(gòu)進行前期招商出租工作更能有效地促進項目的進展。該類商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)以出租為唯一模式,意味著開發(fā)商必須先通過金融措施籌措到足夠的資金,將該類商業(yè)地產(chǎn)建設(shè)完成并投入運營,再依靠租金收入回收投資、賺取利潤。如果開發(fā)商不能解決項目開發(fā)完成、投入運營初期所需要的資金,那么項目是缺乏可行性的。

由于采用出租模式開發(fā)商業(yè)地產(chǎn),前期投入的資金巨大而回收期長,而且前期規(guī)劃、建設(shè)、招商、經(jīng)營管理等都是專業(yè)性極強的工作,因此,需要開發(fā)商不僅要具有開發(fā)商、投資商的背景,同時又應(yīng)該具有經(jīng)營商的背景――至少要組合有專業(yè)開發(fā)、投資、管理背景的管理團隊。但是目前我國國內(nèi)的開發(fā)商很難達到這樣的要求,因此大多數(shù)采用前面兩種開發(fā)模式開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)。

模式只售不租租售結(jié)合

售后返租部分出售、部分出租只租不售

實質(zhì)產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營權(quán)被分割和轉(zhuǎn)移經(jīng)營權(quán)在返租期內(nèi)完整，產(chǎn)權(quán)被分割且轉(zhuǎn)移產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營權(quán)基本完整且基本無轉(zhuǎn)移

產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營權(quán)皆完整

優(yōu)點開發(fā)商可盡快回收資金

可收回一定的資金；商業(yè)物業(yè)可順利開業(yè)投資風(fēng)險?。挥欣谔嵘飿I(yè)價值有利于商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營；保持良好的形象

投資者無明顯優(yōu)點出租較容易；有一定的租金回報投資風(fēng)險較小投資風(fēng)險較小

缺點

開發(fā)商不利于商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營；有損形象仍有較大的資金壓力；返租期后的續(xù)租、經(jīng)營困難資金壓力巨大；合作伙伴破產(chǎn)時存在巨大風(fēng)險資金壓力巨大；對開發(fā)商素質(zhì)要求太高

投資者存在較大的投資風(fēng)險存在一定的投資風(fēng)險無明顯劣勢無明顯劣勢

三、售后返租定價分析

(一)商業(yè)地產(chǎn)售后返租定價的特殊性

和住宅房地產(chǎn)只需確定房屋售價不同，商業(yè)地產(chǎn)售后返租定價時需要考慮的因素更多，定價的過程也更為復(fù)雜。

(1)售后返租模式作為一種集銷售、融資、經(jīng)營于一體的商業(yè)地產(chǎn)運作模式，定價過程中應(yīng)包含融資因素。

(2)同時確定銷售價格和租賃價格。住宅房地產(chǎn)一般或者銷售或者租賃，因此，在一次交易中要么只需要確定售價，要么只需要確定租金，但在商業(yè)地產(chǎn)售后返租中，銷售和租賃是同時發(fā)生的，售價和租金是緊密相關(guān)的，是同時確定的。

(3)確定包含售價、回報率、返租期三個待定參數(shù)。租金由售價和回報率確定，而售價和租金都和返租期緊密相關(guān)，因為返租期的長短和融資成本及雙方風(fēng)險的分配有關(guān)。

(二)商業(yè)地產(chǎn)售后返租定價的模型

設(shè)一項售后返租的商業(yè)地產(chǎn)的售價為P，凈租金回報率為i且在返租期內(nèi)保持不變，折現(xiàn)率為r且假定保持不變，當(dāng)不考慮租售雙方的交易稅費時，對購買人來說相當(dāng)于投資收益率，對出售人來說相當(dāng)于融資成本，返租期為m年。商業(yè)地產(chǎn)剩余可使用年限為n年，且m≤n，假定返租期滿后的n―m年的商業(yè)地產(chǎn)價值預(yù)計為R。

P=∑mt=1P×i(1+r)t+R(1+r)m（1）

再設(shè)市場凈租金為W，折現(xiàn)率為r0，則該商業(yè)地產(chǎn)的市場價值V由收益法可得

V=∑nt=1W(1+r0)t（2）

第m年時，商業(yè)地產(chǎn)的市場價值按收益法計算應(yīng)為

R=∑n-mt=1W(1+r0)t（3）

記R=k×V，由(2)和(3)知

k=(1+r0)m[(1+r0)n-m-1](1+r0)n-1(4)

k的取值范圍是0＜k≤1，其值的大小取決于返租期m相對于商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)期限n的長短，當(dāng)返租期確定時，k是一個定值。由于m遠(yuǎn)小于n，因此k總是小于1.

將R帶入(1)得

P=∑mt=1P×i(1+r)t+V×k(1+r)m(5)

記融資比例q=P/V

代入(5)并經(jīng)整理可得

i×∑mt=11(1+r)t+kq×1(1+r)m=1(6)

由式(6)可得到以下結(jié)論：

結(jié)論①：當(dāng)融資比例q一定時，凈租金回報率i和融資成本r呈同方向變化；

結(jié)論②：當(dāng)凈租金回報率i一定時，融資比例q和融資成本r呈反方向變化；

結(jié)論③：若要維持融資成本r不變，則凈租金回報率i和融資比例q必然同方向變化。

商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商可采用的價格策略具體有三種：P=V 、P＜V、P＞V。

(1) 當(dāng)P=V，也即q=1。令r=r0，則i=W/V。由式(2)知W/V=1/∑nt=11(1+r0)t。這是商業(yè)地產(chǎn)租賃市場的平均凈租金回報率，以表i0示。即q=1時，若i=i0，r=r0（結(jié)論④）。再由結(jié)論①可知，當(dāng)定價為P=V時，若提供超出市場平均的凈租金回報率，則必然付出超出r0的融資成本。

(2) 當(dāng)P＜V時，此時q＜1。由結(jié)論④和結(jié)論②可知，若i=i0，則q＜1時，r＞r0。這一結(jié)論也可表述為結(jié)論⑤：q＜1時，若i=i0，則r＞r0。同理，由結(jié)論④和結(jié)論③，可得結(jié)論⑥：q＜1時，若r=r0，則i＜i0。由結(jié)論⑤ 、⑥和結(jié)論①可知：當(dāng)開發(fā)商確定P＜V時，若提供市場平均的凈租金回報率，則必然付出超出r0的融資成本，若只愿付出r0的融資成本，則只能給購買人提供低于市場平均的凈租金回報率，從而缺乏市場吸引力。

(3) 當(dāng)P＞V時，此時q＞1。由結(jié)論④和結(jié)論②可得結(jié)論⑦：q＞1時，若i=i0，則r＜r0；由結(jié)論④和結(jié)論③可得結(jié)論⑧：q＞1時，若r=,則i＞。由結(jié)論⑦ 、⑧和結(jié)論①可推知結(jié)論⑨：q＞1且取一定值時，必然存在一個i的區(qū)間，使得當(dāng)i＞i0時，r＜r0。上述結(jié)論表明：當(dāng)開發(fā)商采用P＞V時，若提供市場平均的凈租金回報率，則付出的融資成本必然低于r0；若只付出r0的融資成本，則也可給購買人提供高于市場平均的凈租金回報率；當(dāng)融資比例不變時，必然存在一個回報率區(qū)間，使得回報率i大于市場平均的凈租金回報率而融資成本小于r0。

四、商業(yè)地產(chǎn)商承諾高回報率的動因分析

在我國商業(yè)地產(chǎn)的項目開發(fā)過程中，商業(yè)地產(chǎn)商通常開出8％、10％甚至15％的售后包租收益率，使購買者以為高回報率即意味著高投資收益率，從而使交易順利進行。商業(yè)地產(chǎn)商之所以采取這種策略的原因可用上面模型得到的結(jié)論來解釋。

由結(jié)論②知開發(fā)商可以設(shè)定一個具有誘惑力的高回報率，同時通過提高售價增加融資比例達到降低融資成本的目的。這對于購買者而言意味著購買者花高價買下的房地產(chǎn)并沒有給自己帶來高的投資收益率；相反，購買者還要承擔(dān)巨大的投資風(fēng)險，因為經(jīng)營性售后返租的實質(zhì)性風(fēng)險在出租人(也即購買人)一方。這種交易對購買人來說非常不利，但在現(xiàn)實中仍會發(fā)生，因為這種不利的結(jié)果具有一定的隱蔽性，因而也具有隱性欺騙性。因為在房地產(chǎn)售后返租交易時，買賣雙方在價格談判中僅涉及到售價、回報率和返租期，開發(fā)商會極力渲染高回報率，使購買者以為高回報率即意味著高投資收益率，但投資收益率并不是直接顯現(xiàn)的，它還與銷售價格與真實價值的比例(即融資比例q)、返租期有關(guān)。購買者雖然可能會察覺到售價偏高，但購買者由于信息的不對稱，難以弄清房地產(chǎn)的真實價值，并不清楚房地產(chǎn)的價格被抬高了多少，同時受高回報率的誘惑從而成交。

參考文獻：

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篇4

摘要：

“一帶一路”戰(zhàn)略的提出與實施，勢必推動大量港口項目建設(shè)，依靠傳統(tǒng)的融資方式已經(jīng)難以滿足如此龐大的建設(shè)需求。本文以互聯(lián)網(wǎng)金融為媒介提出一種新的港口融資模式，為大型港口投資集團提出了具有可操作性的投融資流程，為社會資本投資港口領(lǐng)域提供新方式。

關(guān)鍵詞：

PPP；互聯(lián)網(wǎng)金融；港口

目前我國港口主要投融資模式包括國家專項資金、資金自籌、銀行貸款、企業(yè)投資等，其中國家和交通部專項資金約占總投入的8%，剩余部分主要由地方、企業(yè)和銀行貸款籌措。近年來，由于各級、各地方政府的債務(wù)問題，導(dǎo)致建設(shè)資金短缺，項目進度推進緩慢，這已經(jīng)直接影響到了國家港口戰(zhàn)略的布局。為化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，解決港口工程融資難的問題，國家大力推進政府和社會資本合作（PPP）模式。但PPP項目總體簽約率并不高，項目落地難，這與港口工程PPP運作模式的運作缺陷和過高的投資門檻不無關(guān)系。首先，現(xiàn)行的PPP合同為行政合同而不是民事合同，公私雙方地位不平等，在生產(chǎn)經(jīng)營活動過程中，民間資本缺乏應(yīng)有的話語權(quán)，而PPP項目的手續(xù)繁瑣，政府的履約時間較長，往往會出現(xiàn)違約的情形。其次，港口項目的資金投入很高，投資門檻動輒千萬，具備如此體量社會資本的企業(yè)數(shù)量并不多，并且港口項目周期普遍達到20年以上，長期而密集的投資增加了資本風(fēng)險，一旦項目開工，在較長時間投資人難以進行集中撤資。這些問題引發(fā)了社會資本對資金回報前景的擔(dān)憂，直接導(dǎo)致了港口工程融資難的現(xiàn)狀。

一、模式提出的背景

引入社會資本進入港口產(chǎn)業(yè)是緩解當(dāng)下港口建設(shè)壓力的必然選擇，而募集資金的途徑對于吸引社會投資的成功與否十分重要?；ヂ?lián)網(wǎng)金融模式由于其融資成本低、效率高、覆蓋廣、發(fā)展快，可以較好的解決港口工程投融資群體小、融資效率低、發(fā)展緩慢的問題。但互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)總體水平良莠不齊，監(jiān)管薄弱，存在大量的非法吸收公眾存款的假平臺。而港口建設(shè)需要政府層層審批，不存在非法集資的風(fēng)險，這能夠有效解決互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管弱、風(fēng)險高的缺陷。兩種模式存在一定的互補性，因此以互聯(lián)網(wǎng)金融作為港口融資的渠道具備一定可行性，但操作方式不能走傳統(tǒng)PPP模式的老路。由于PPP模式要求民營機構(gòu)與政府聯(lián)合成立具備特許經(jīng)營權(quán)的特許經(jīng)營公司，而互聯(lián)網(wǎng)金融的投資群太太廣會導(dǎo)致股權(quán)過于分散，現(xiàn)有的PPP和互聯(lián)網(wǎng)金融法律并不支持。而且互聯(lián)網(wǎng)金融投資群體普遍不具備金融、水運等相關(guān)專業(yè)知識，無法在港口項目的選擇以及相關(guān)的招投標(biāo)環(huán)節(jié)做出專業(yè)的判斷，也無法在港口建設(shè)運營階段進行成熟規(guī)范的運作，容易導(dǎo)致建設(shè)、運營效率低下。因此社會資本進入港口領(lǐng)域投資時，應(yīng)當(dāng)選定一個合作對象，在港口投資中提供相應(yīng)的幫助。中國有大量專業(yè)的港口投資集團，直接對港口、碼頭等相關(guān)產(chǎn)業(yè)進行投資。這類企業(yè)多具有國資背景，具有資金和信譽保障。港口投資涉及的專業(yè)面廣、利益方多、事務(wù)雜，并且一些地方政府在挑選合作對象時，往往傾向于國有企業(yè)，對于民企和外企設(shè)置較多準(zhǔn)入門檻。因此國有港口投資集團是社會資本的合作的理想伙伴。社會資本依托港司專業(yè)的港航人才、成熟的制度體系、優(yōu)質(zhì)的人脈資源，彌補自身背景和專業(yè)能力不足的問題。港投企業(yè)通過引入社會資本，既緩解了集團的資金壓力，又響應(yīng)了國家盤活民間資本以及混合所有制改革號召，實現(xiàn)了互利雙贏。基于以上分析，本文提出了基于大型國有港口投資集團的新型港口投融資模式：港口投資集團根據(jù)項目實際資金需求，通過出讓自己在項目公司股份的方式，向小微企業(yè)及個人為主的社會投資人募集港口所需的長、短期資金。由于投資人基數(shù)大、本金多為閑散資金，該模式既能夠分?jǐn)偢劭陧椖匡L(fēng)險，又能夠通過共同持股的方式，保障社會投資人權(quán)益，為企業(yè)提供來自社會的監(jiān)督。

二、運作模式

作為一種新型的港口融資模式，該模式的核心就是建立一個專業(yè)的港口互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，這個平臺直接承擔(dān)著金融產(chǎn)品、募集投資資金、工程動態(tài)信息等關(guān)鍵作用。通過眾籌融資為港口工程的股權(quán)募集資金，或是以類似于P2P的借貸方式向社會投資人募集建設(shè)貸款。

1.發(fā)行金融產(chǎn)品

我國港口具有投資價值的主要為經(jīng)營性工程設(shè)施，如生產(chǎn)性碼頭泊位、倉庫、堆場等。依照目前銀行及互聯(lián)網(wǎng)貸款類定期理財產(chǎn)品收益率，具有吸引民間資本能力的年化收益率應(yīng)達到5.5%以上，而港口行業(yè)的基準(zhǔn)收益率收益率應(yīng)達到8%，具備良好的投資吸引力。對于經(jīng)營性泊位，可以發(fā)行的合理收益產(chǎn)品有兩種，第一種是建設(shè)貸款類產(chǎn)品，第二種是港口股權(quán)類產(chǎn)品。對于第一種產(chǎn)品，目前基礎(chǔ)建設(shè)貸款的平均年化利率在6%-7%之間，按年還本付息，總體回報穩(wěn)定，風(fēng)險低。第二種產(chǎn)品的投資對象為待建港口的股權(quán)，通過持有港口的長期股權(quán)，獲得港口在經(jīng)營中產(chǎn)生的分紅。這種模式的投資收益與港口經(jīng)營情況直接掛鉤，風(fēng)險較貸款類產(chǎn)品高，同時收益也更高。港投集團牽頭完成完成港口工程可行性研究報告、審批文件和招標(biāo)文件后，根據(jù)工程實際情況確定應(yīng)募集民間資本的額度，并在平臺具有可靠預(yù)期收益的金融產(chǎn)品。投資者認(rèn)可投資項目后，通過第三方的支付系統(tǒng)進行資金支付，客戶資金由符合條件的金融機構(gòu)存管。若產(chǎn)品后未達到預(yù)期募集額度，企業(yè)應(yīng)具備承擔(dān)該部分資金的能力，以保證項目能夠順利開工。

2.投資資金的使用

在完成對社會資本融資后，港投集團將網(wǎng)上募集的資金按照投資人意向分為股權(quán)投資類和建設(shè)貸款類。對于股權(quán)投資意向資金，在國有港司確定項目公司的注冊資本金的投資計劃后，將集團持有的項目公司股份按照募集資金的額度出售給互聯(lián)網(wǎng)金融投資者，與社會資本共同持有項目公司的股份，形成利益共同體。對于貸款類產(chǎn)品，按照基礎(chǔ)建設(shè)類貸款還款方式向投資人按年還本付息。項目公司注冊資本金繳納完畢后，作為建設(shè)方的國有港投集團負(fù)責(zé)牽頭協(xié)調(diào)各方利益、全程負(fù)責(zé)港口工程的建設(shè)。從初步設(shè)計階段開始，及時項目動態(tài)信息，對投資者的疑問進行解答，履行建設(shè)單位應(yīng)盡的職責(zé)直至項目建設(shè)結(jié)束。

3.資本回報及退出方式

在項目竣工后，通過政府有關(guān)部門驗收后開始運營。在碼頭經(jīng)營期內(nèi)，項目公司根據(jù)投資者購買的產(chǎn)品類型，通過分紅或還本付息的方式向投資者支付相應(yīng)的投資回報。但是，對于大部分港口項目，項目投資回收期一般能達到十年，而運營期則可能達到數(shù)十年。這樣的項目周期對于大部分的投資者而言過于漫長，因此想要獲得社會資本的青睞就需要為港口互聯(lián)網(wǎng)金融模式設(shè)立合理的退出機制。根據(jù)港口工程實際情況，該模式可以采用以下幾種資本退出方式：

（1）股權(quán)回購或轉(zhuǎn)讓：在一定的年限后，政府、港投企業(yè)對投資者手上的股權(quán)進行回購，或?qū)⒗贤顿Y者手中股權(quán)或債券轉(zhuǎn)移給新投資者。

（2）資本證券化：在項目運營成熟后，通過將項目公司的資產(chǎn)上市或是進行資產(chǎn)注入，獲得投資收益，實現(xiàn)投資的退出。

三、模式的優(yōu)勢

1.捆綁公私利益，提振資本信心

目前很多基層政府舍不得把含金量高、收益率高的“好項目”拿出來，只拿出回報率低的港口工程來應(yīng)付社會投資者。并且很多地方政府在港口開發(fā)合作上會傾向于國有企業(yè)，這都大大打擊了投資者的信心。而通過這一模式，以共同持股的方式，捆綁公私間的利益。港口投資集團利用企業(yè)的人脈、專業(yè)等優(yōu)勢獲得優(yōu)質(zhì)的港口資源，確保投資回報，對政府的違約行為能夠起到有力的約束作用，從而降低政府違約的風(fēng)險，提升社會投資者的信任度。由于社會資本對資金的投資效率更為敏感，這就對國有港口投資企業(yè)的費用、工期等指標(biāo)提出了更高的要求，能夠提升國有企業(yè)的工作效率，為項目建設(shè)提供更透明的監(jiān)督。

2.規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)

“港口+互聯(lián)網(wǎng)金融”模式的投資標(biāo)的為港口工程，需要通過政府部門層層審批，保證了項目的真實性。優(yōu)質(zhì)國有港口投資企業(yè)擁有優(yōu)良的信譽及充足的資金，從根源上杜絕了平臺跑路、資金自融等風(fēng)險，相比于目前互聯(lián)網(wǎng)金融的P2P、股權(quán)眾籌安全性顯著提高。除此之外，港口互聯(lián)網(wǎng)金融平臺具有信息的透明等服務(wù)優(yōu)勢，能夠提供人性化的理財方案，實現(xiàn)相關(guān)信息全程上網(wǎng)、新媒體實時推送項目動態(tài)的服務(wù)，同時以熱線、留言等方式實時解答投資者疑問，能夠讓投資者獲得更好的投資體驗。

3.投融資便捷，回報吸引力大

港口行業(yè)的投資回報比較可觀，行業(yè)基準(zhǔn)收益率為8%，優(yōu)質(zhì)的港口項目的投資收益可以達到15%以上，相比起目前P2P類5%-7%的年化收益有著極大的優(yōu)勢。而且國家正大力推進資本證券化業(yè)務(wù)，一旦項目公司資產(chǎn)能夠上市，將為投資者帶來巨大的回報，這樣的前景能夠獲得社會資本的青睞。相比于傳統(tǒng)的港口從銀行的間接融資融資模式，港口投資企業(yè)通過港口通互聯(lián)網(wǎng)金融平臺直接向投資人進行融資，減少了很多的中間環(huán)節(jié)，大大地提升了融資的效率。社會投資人的投資流程也大幅簡化，無需辦理復(fù)雜的申請手續(xù)，直接通過平臺就可以對港口進行投資，會給投資人提供比傳統(tǒng)的銀行理財高得多的回報。

4.分散投資風(fēng)險，降低投資門檻

由于互聯(lián)網(wǎng)金融投資人數(shù)眾多，人均投資額較低，在項目初期就可以實現(xiàn)良好的風(fēng)險分配，有效降低了集中撤資的風(fēng)險。以往社會資本想要進入港口領(lǐng)域進行建設(shè)，都要至少具備千萬級別的資金量，而具備這樣體量的投資者并不多，這就導(dǎo)致社會資金并不能夠充分的進入港口產(chǎn)業(yè)的投資。而這一模式擴大了投資群體，大大降低了投資者的資金門檻，讓社會閑置資金也能進入港口領(lǐng)域進行投資，在有效發(fā)揮資金余熱的同時也緩解了政府的債務(wù)壓力。

四、模式存在的問題和意見

1.優(yōu)質(zhì)港口不愿出讓控股權(quán)

由于民間資本的介入，港口的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生改變，這就涉及了多方利益間的博弈。對于某些優(yōu)質(zhì)的港口項目，地方政府可能不會輕易的對外進行引資，存在“肥水不流外人田”的思想。而且民間資本持有港投企業(yè)的股份后，對港口的股權(quán)結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生直接的影響。其他股東是否能夠港口股權(quán)的變動是一個未知數(shù)，會帶來一系列更多矛盾與爭端。這就需要政府有關(guān)部門牽頭協(xié)調(diào)各方利益，以大局為重，放寬視野，積極響應(yīng)中央混合所有制的改革路線，為民間資本的介入提供一個友好的環(huán)境。

2.相關(guān)金融法律不完善

2015年，央行制定出臺了《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出了一系列鼓勵創(chuàng)新、支持互聯(lián)網(wǎng)金融穩(wěn)步發(fā)展的政策措施。但目前有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)金融眾籌的法律仍存在較大空缺，如港口通過互聯(lián)網(wǎng)進行股權(quán)眾籌時，沒有相關(guān)的法律法規(guī)確定同一投資者募集資金的上限；在轉(zhuǎn)讓港投企業(yè)使用股權(quán)基金買入項目公司股份時，也存在若干法律、監(jiān)管問題。這就需要金融部門進一步更新陳舊的立法理念，樹立科學(xué)立法理念，盡快健全完善互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新發(fā)展的法律體系。

3.監(jiān)管力度不到位

目前地方政府債務(wù)問題嚴(yán)重，很多地方政府有打著PPP的旗號圈錢的想法，地方有可能對一些盈利前景較差的港口項目進行包裝，通過與港口投資企業(yè)之間的利益輸送，共同拿劣質(zhì)的港口工程忽悠投資者，這將嚴(yán)重?fù)p害投資者的信心和回報。未防止此類現(xiàn)象的出現(xiàn)，需要上級政府提供更加嚴(yán)格的監(jiān)管，建立地方政府的的PPP信用評級，將PPP履約情況納入地方政府行政績效考核，并通過建立項目終身問責(zé)制，將地方官員短期決策與長期責(zé)任相匹配。

參考文獻：

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關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌 商業(yè)模式 對比

中圖分類號：F270 文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）01-118-02

一、引言

近兩年，發(fā)源于美國的股權(quán)眾籌在中國發(fā)展勢頭強勁。截止2015年8月底，我國開展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的平臺由2011年的2家增至116家，項目成交數(shù)量為1321個，眾籌成功項目的交易總額突破53億元大關(guān)，達到53.72億元。雖然股權(quán)眾籌平臺呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，但《中國股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展報告-2015年8月》統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，項目成功數(shù)量為0的平臺就有33家，50.86%的平臺只有1～10個成功項目，項目成功數(shù)量過百的僅有3家，眾籌成功率堪憂。

與此同時，發(fā)源于美國的股權(quán)眾籌成功率非常高。數(shù)據(jù)顯示，截至2014年6月，美國共發(fā)生近5600起眾籌案例，擬募集資金高達1.04億美元，實際募集資金達2.15億美元。相比美國，我國股權(quán)眾籌仍處于發(fā)展初期，融資功能發(fā)揮程度有限。股權(quán)眾籌平臺作為連接融資方和投資方的中介機構(gòu)，扮演著重要的角色，股權(quán)眾籌的每一個環(huán)節(jié)都離不開股權(quán)眾籌平臺的支持，好的商業(yè)模式對項目的成功融資會起到催化作用，反之也會起到阻礙作用。

二、股權(quán)眾籌界定

不同學(xué)者對眾籌的界定不盡相同，但是對比后不難發(fā)現(xiàn)，眾籌的構(gòu)成要素有：（1）投資方：大眾；（2）投資對象：創(chuàng)意項目（含企業(yè)項目、文化項目、慈善項目）；（3）平臺：互聯(lián)網(wǎng)；（4）目的：回報（含現(xiàn)金回報、實物回報、股權(quán)回報和不求回報）。根據(jù)回報的形式，眾籌分為預(yù)購式（實物回報）、捐贈式（不求回報）、債權(quán)式（現(xiàn)金回報）和股權(quán)式（股權(quán)回報）。股權(quán)眾籌的本質(zhì)是通過互聯(lián)網(wǎng)進行公開小額股權(quán)融資，公司向投資者出讓一定比例的股份，投資者通過投資入股公司，獲得未來收益，它的突出特點是小額和大量，是一種融資門檻低的新型融資方式，大大地拓寬了中小企業(yè)的融資渠道。

三、中美股權(quán)眾籌平臺介紹及對比

（一）中國股權(quán)眾籌平臺-天使匯

《中國股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展報告-2015年8月》顯示，截至2015年8月份，全國股權(quán)眾籌成交額突破5000萬元的平臺共有23家，排名前三的分別是天使匯、人人投和愛就投。本文將對天使匯進行著重介紹，剖析股權(quán)眾籌平臺翹楚的商業(yè)模式特點。

1.平臺介紹。天使匯于2011年11月11日正式上線，是國內(nèi)成立最早的股權(quán)眾籌平臺。截止2015年7月底，天使匯已幫助400多個創(chuàng)業(yè)項目完成融資，融資總額近40億元人民幣，成為中國早期投資領(lǐng)域排名第一的投融資互聯(lián)網(wǎng)平臺。

2.商業(yè)模式。天使匯的商業(yè)模式可以用表1清晰表示：

（二）美國股權(quán)眾籌平臺-Angellist

美國的眾籌平臺Angellist和Wefunder一直是后起之秀的模仿對象，國內(nèi)的天使匯又叫“中國的Angellist”，本文著重介紹股權(quán)眾籌平臺鼻祖Angellist，分析其商業(yè)模式，以便對比。

1.平臺介紹。Angellist是世界上第一個股權(quán)眾籌平臺，于2010年誕生于硅谷，至今已經(jīng)為1000多家創(chuàng)業(yè)公司成功融資，總金額超過3億美元。2013年，Angellist推出“聯(lián)合投資”（Syndicates）模式，即所謂的“領(lǐng)頭+跟投”。

2.商業(yè)模式。Angellist的商業(yè)模式可以用表2清晰表示：

四、天使匯和Angellist商業(yè)模式對比分析

通過對比不難發(fā)現(xiàn)，天使匯和Angellist的商業(yè)模式如出一轍，細(xì)細(xì)對比，雖然模式大同小異，但是內(nèi)容卻大相徑庭，主要體現(xiàn)在兩個方面：

（一）領(lǐng)投人資質(zhì)不同

Angellist上的領(lǐng)投人是專業(yè)人才，大部分是風(fēng)險投資基金的合伙人、職業(yè)天使投資人或者成功企業(yè)的創(chuàng)始人。

而國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺缺乏儲備領(lǐng)投人意識，項目路演時才開始征集，有些平臺甚至草率地將投資金額最大的人推選為領(lǐng)投人，有錢并不等于有專業(yè)知識和戰(zhàn)略眼光。

領(lǐng)投人的作用在“領(lǐng)投+跟投”模式中十分關(guān)鍵，領(lǐng)投人的專業(yè)素養(yǎng)，直接關(guān)系到項目的成敗，而國內(nèi)的領(lǐng)投人缺乏專業(yè)素養(yǎng)，在后續(xù)項目管理中無法發(fā)揮應(yīng)有作用。

（二）投資人資質(zhì)不同

美國設(shè)定投資人資格后，就要求股權(quán)眾籌平臺驗證合格投資人的資質(zhì)。通過個人提交相關(guān)憑證的方式檢驗投資者資質(zhì)，如官方出具的收入證明、納稅證明、個人信用報告等。Angellist會根據(jù)原始憑據(jù)，出具合格投資者驗證報告，報告信息留存其網(wǎng)站上，具有通用性。經(jīng)過驗證的合格投資者，參與眾籌的資金門檻僅為1000美元。

而國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺幾乎沒有做合格投資者檢驗，一是怕增加平臺運營成本，二是投資者不愿將原始憑證提交給平臺。沒做合格投資者驗證，就簡單效仿Angellist把投資金額門檻降至幾千元，這極易讓投資人難以承受高風(fēng)險。

五、我國股權(quán)眾籌平臺商業(yè)模式發(fā)展建議

從股權(quán)眾籌平臺角度，為平臺提出幾點建議：

（一）勇于借鑒，培養(yǎng)核心領(lǐng)投人才

“領(lǐng)投+跟投”模式最先創(chuàng)造于美國，該模式確實優(yōu)勢突出，極大程度上規(guī)避了投融資雙方能力不對稱的風(fēng)險。但是我國的實際與美國的不同，培養(yǎng)一批核心領(lǐng)投人才十分關(guān)鍵。

（二）不斷創(chuàng)新，提供差異化服務(wù)

其次，我國股權(quán)眾籌平臺應(yīng)不斷創(chuàng)新，為投融資雙方提供多樣化差異服務(wù)，以求生存和發(fā)展。國內(nèi)眾籌平臺呈爆發(fā)式增長，要想脫穎而出，創(chuàng)新是必走之路，眾籌平臺本質(zhì)是中介機構(gòu)，自然以服務(wù)投融資雙方為使命，差異化多樣服務(wù)是體現(xiàn)競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵所在。

（三）建立嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范的流程監(jiān)管體系

一旦設(shè)置規(guī)則，眾籌平臺就應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行，股權(quán)眾籌的每一個環(huán)節(jié)都至關(guān)重要，直接關(guān)系到投融資雙方的信任建立，關(guān)系到投融資的成敗。嚴(yán)格的監(jiān)管體系能夠及時發(fā)現(xiàn)問題，解決問題，從而提高股權(quán)眾籌的成功率。

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篇6

一、上市公司再融資公告效應(yīng)概述

國外的很多研究表明， 公司發(fā)行某種證券的時候， 會產(chǎn)生特定的公告效應(yīng)（股價反應(yīng)的超額收益）， 研究者通過對英國和美國市場的實證研究表明，股價對股票發(fā)行公告效應(yīng)為負(fù)，對債券發(fā)行公告效應(yīng)為非負(fù)，而對可轉(zhuǎn)債發(fā)行的公告效應(yīng)則介于股票發(fā)行和債券發(fā)行之間（Eckbo，1986；Kim and Stulz，1992；Arshanapalli，F(xiàn)abozzi，

Switzer and Gosselin，2004）。自2001年3月以來，中國證監(jiān)會陸續(xù)頒布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》、《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》和《超額配售選擇權(quán)試點意見》等融資法規(guī)，初步建立了以配股、增發(fā)新股及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券為主的多元化再融資體系。然而1998年以前，國內(nèi)上市公司的再融資工具還較單一，規(guī)模也較小，基本通過配股來實現(xiàn)的再融資。增發(fā)的興起主要來源于2000年4月證監(jiān)會的《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》，該辦法的實施，大大降低了增發(fā)門檻。緊接著在次年的3月，證監(jiān)會又下發(fā)了關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，該通知對增發(fā)和配股條件均重新予以了調(diào)整。2002年7月，證監(jiān)會了《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》規(guī)范限制了增發(fā)融資，進一步嚴(yán)格了增發(fā)的條件。2005年6月，隨著我國股權(quán)分置改革的進展，管理層又公布發(fā)行了《上市公司再融資管理辦法》，對三種主要的公開再融資方式進行了統(tǒng)一規(guī)定。本文將對我國已有的對三種再融資方式公告效應(yīng)相關(guān)研究及結(jié)論進行系統(tǒng)分析。

二、上市公司再融資公告效應(yīng)研究

（一）配股公告效應(yīng)研究 配股作為主流再融資方式是在1998年之前，此后配股行為相對而言較少。因此，我國學(xué)者對配股公告效應(yīng)的專門研究相對而言較少。從已有研究看，配股公告效應(yīng)主要為負(fù)。其中沈藝峰，肖敏（2001）就曾對國內(nèi)1995-1999年間上市公司的配股行為予以了正式檢驗，張建森等（2001）也對1998-1999年國內(nèi)上市公司配股公告及股價波動進行了相關(guān)實證研究，并在其研究中發(fā)現(xiàn)配股事件在公告之前已在市場中引起了一定的反應(yīng)，且在公告日引起的負(fù)超額收益率有所下降。

（二）增發(fā)公告效應(yīng)研究 張水泉等（1997）首先對于上海股票市場股利與配股效應(yīng)進行了相關(guān)實證研究。其后，李夢軍等（2001）對上市公司增發(fā)新股予以了相關(guān)研究，研究以滬深兩市的27個樣本作為主要對象，通過對其的研究得出了公告日負(fù)荷額收益不明顯的結(jié)論。胡乃武等（2002）又以滬深兩市1998年至2001年增發(fā)新股的35家上市公司作為研究實體樣本，將個股收益率減去大盤收益率的計算作為超額收益率，研究結(jié)果表明增發(fā)公告對股價有負(fù)面影響，且主要與大盤走勢、增發(fā)數(shù)量比例和資產(chǎn)負(fù)債率有關(guān)。

邵志高（2002）對增發(fā)財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)問題的研究認(rèn)為增發(fā)新股使原流通股東財富遭到損失，而原非流通股東無論參不參與增發(fā)，都會一定程度的增加財富；非流動股、老流通股以及新流通股股東三者之間財富變化是一個零和博弈。夏偉芳、張維然（2003）將2001年至2002年期間的136份增發(fā)公告作為基礎(chǔ)樣本，并對其進行實證研究，發(fā)現(xiàn)上市公司增發(fā)會引起一定的負(fù)超額收益率，增發(fā)決策公告則會引起股價負(fù)超額收益，這些均大大降低了上市公司市場的應(yīng)有價值。劉力（2003）以1998年至2001年間有增發(fā)公告的117家公司為樣本，對其進行了相關(guān)實證研究，結(jié)果顯示增發(fā)公告具有顯著負(fù)價格效應(yīng)；且非流通股大股東通過借助增發(fā)流通中的“流通權(quán)”價值進行“圈錢”行為最終導(dǎo)致了增發(fā)負(fù)價格效應(yīng)的發(fā)生。葉紅雨、曾芒（2005）以1998年至2004年增發(fā)的95家上市公司為樣本，研究認(rèn)為在我國股權(quán)分置結(jié)構(gòu)下，非流通股股東獲得平均40%以上的正超額收益率，新增發(fā)股東獲得平均10%以上的正超額收益率，而流通股股東中長期效應(yīng)繼續(xù)出現(xiàn)顯著的負(fù)效應(yīng)，其利益受到較大損害，而且不參與增發(fā)所受損害更大?？讝|民、付克華（2005）對1998年至2003年市場實施增發(fā)的82份有效樣本進行研究，增發(fā)公司在董事會決議日、公告日和發(fā)行日等3個事件日的平均累計超額回報都為負(fù)，認(rèn)為中國市場對公司增發(fā)行為的反應(yīng)是負(fù)面的。

上述研究的一致結(jié)論是，我國上市公司增發(fā)融資方式下有著比較顯著的負(fù)效應(yīng)，股票價格會因此而出現(xiàn)下跌，表明投資者對上市公司增發(fā)行為存在抵制。

（三）可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)研究 王小哈（2003）通過借助累計異常回報率來對基礎(chǔ)股票股價對可轉(zhuǎn)債發(fā)行的反應(yīng)進行衡量，通過對其衡量分析認(rèn)為：（1）日前可轉(zhuǎn)債募集公告15天樣本股價平均累計異?；貓舐蕿檎?。（2）日前可轉(zhuǎn)債募集公告日后15天樣本股價平均累計異?；貓舐蕿樨?fù)。（3）可轉(zhuǎn)債上市后15天樣本股價的累計平均異常回報率為負(fù)，絕對值接近于零。田柯、勞蘭珺（2004）采用事件研究法，針對我國23支公開發(fā)行的可轉(zhuǎn)債采用公告后[21，120]的窗口區(qū)間進行研究，認(rèn)為我國的可轉(zhuǎn)債發(fā)行并沒有顯著負(fù)公告效應(yīng)。王慧煜、夏新平（2004）采用1992年至2003年間20份可轉(zhuǎn)債的發(fā)行樣本，選擇時間窗口為發(fā)行公告日的[-20，20]，采用了市場調(diào)整累計超額收益率來衡量可轉(zhuǎn)債的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)研究期內(nèi)的累計超額收益率在公告日前呈負(fù)值，但在公告日后出現(xiàn)顯著上升趨勢，并且公告日后多為正值。研究結(jié)果與研究荷蘭可轉(zhuǎn)債學(xué)者DeRoon和Veld（1995）的研究結(jié)果比較一致，但是這一結(jié)論與Dann和Mikkelson（1984）的研究結(jié)果正好相反。可以看出，在發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告日后，累計超額收益率開始大于0，并且持續(xù)大于0，說明公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債對二級市場股票有著較大的正面影響，也可以看出投資者對于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行是持樂觀的態(tài)度，并且比較愿意對可轉(zhuǎn)債進行投資。

唐康德、夏新平、王宜霞（2004）以2000年至2003年發(fā)行的21份可轉(zhuǎn)債為樣本，采用Brown和Warner（1985）的標(biāo)準(zhǔn)事件研究方法，研究發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告并沒有對市場產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，在相對長的事件窗內(nèi)，投資者將獲得正的超常收益。顯然可轉(zhuǎn)債比增發(fā)新股和配股更容易得到投資者的認(rèn)可。劉成彥、王其文（2005）采用1998年至2003年間21份有效的可轉(zhuǎn)債發(fā)行樣本，采用事件研究方法，以發(fā)行公告日作為事件日，事件窗為（-1，0）和（-1，+1），認(rèn)為發(fā)行公告會對股價產(chǎn)生顯著正效應(yīng)，特別是發(fā)行后第一天有顯著的正異常收益；通過對比國外研究，發(fā)現(xiàn)我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的公告效應(yīng)與英美市場是相反的，而與日本和荷蘭的情況類似。

上述研究表明，在我國上市公司可轉(zhuǎn)債再融資公告效應(yīng)基本接近于零，有相當(dāng)部分的研究顯示，其公告效應(yīng)（或超額收益率）為正，顯示市場和投資者對可轉(zhuǎn)債發(fā)行選擇是認(rèn)可的。

（四）綜合性比較研究 上述研究主要針對具體的某一種再融資方式的公告效應(yīng)展開研究，雖然從研究的結(jié)果來看，研究結(jié)論比較一致和顯著，但是也存在比較性缺陷，其主要研究僅限于三種再融資方式中的某一種，缺乏在同一種研究方法下對同一研究區(qū)間的不同再融資方式公告效應(yīng)的直接比較，有學(xué)者的研究彌補了上述不足。李燕妮、楊貴賓（2005）借助超額收益分析法，來對國內(nèi)上市公司再融資決策三次公告中首次公告股價影響進行實證分析。實驗結(jié)果顯示，無論是債券融資公告還是股權(quán)融資，均會在公告當(dāng)日對股票價格產(chǎn)生較為顯著地負(fù)超額收益率，由此看來，再融資屬于一個利空事件；累計平均超額收益率對股價負(fù)面影響，增發(fā)大于配股，同時配股又大于可轉(zhuǎn)債；市場對股權(quán)融資的抵制程度遠(yuǎn)高于債權(quán)融資，在股權(quán)融資中更抵制增發(fā)。研究表明，投資者并不歡迎上市公司進行再融資，在三種再融資方式中，投資者厭惡程度由大到小分別為增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債。因此，他們認(rèn)為由于股價降低導(dǎo)致公司總價值下降，因此，上市公司應(yīng)根據(jù)自己的實際情況權(quán)衡利弊之后再選擇再融資方式。劉娥平（2005）通過借助事件研究法，來對國內(nèi)上市公司2001年至2003年間董事會88家首次公告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券議案的樣本在公告日前后超常收益翻譯進行了相關(guān)驗證。該研究采用[-240，-41]作為估計窗，[0，1]作為事件窗，通過實證驗證，顯示可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告具有著較為顯著的負(fù)財富效應(yīng)，且同時明顯低于增發(fā)股票公告負(fù)效應(yīng)，并且根據(jù)年份逐年變化，顯示投資者對可轉(zhuǎn)債的負(fù)反應(yīng)越來越強烈。羅毅、王國盛、張宗成（2006）以2000年至2004年的可轉(zhuǎn)債有效樣本28份，用市場調(diào)整后的累積超額回報率來衡量發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公告效應(yīng)，分析發(fā)現(xiàn)，公告期兩天累積超額回報率CAR（-1，0）的平均值小于零，即公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債對市場存在較為明顯的負(fù)面影響，但與增發(fā)股票相比起負(fù)面影響明顯要小。

三、研究結(jié)論

關(guān)于上市公司再融資方式公告效應(yīng)的研究，我國的學(xué)者主要集中于通過實證計量分析來展開。雖然上述研究各自所采用的研究方法、研究區(qū)間、研究樣本和研究側(cè)重點各不相同，但總體而言，上述實證研究得到基本一致的結(jié)論是：在我國資本市場，股權(quán)再融資方式公告效應(yīng)均為負(fù)，債權(quán)（可轉(zhuǎn)債）再融資方式公告效應(yīng)圍繞零軸波動，其中增發(fā)和配股公告效應(yīng)顯著為負(fù)，而且增發(fā)的負(fù)效應(yīng)要比配股的負(fù)效應(yīng)嚴(yán)重，配股要比可轉(zhuǎn)債的負(fù)效應(yīng)嚴(yán)重。上述研究結(jié)果中關(guān)于股權(quán)再融資方式下顯著為負(fù)的公告效應(yīng)的結(jié)論與國外學(xué)者針對美國和英國等成熟資本市場的實證研究結(jié)論基本一致，并且支持了Majluf and Myers（1984）的優(yōu)序融資理論，但是其關(guān)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告效應(yīng)的研究結(jié)論與上述國外研究并不一致，其研究結(jié)論顯示，在我國，由于企業(yè)債券的缺乏，可轉(zhuǎn)債在很大程度上被作為了債券的代替品而被投資者認(rèn)可。

總之，從我國證券發(fā)行公告效應(yīng)的研究結(jié)果來看，我國資本市場投資者對上市公司再融資行為總體而言呈現(xiàn)抵制傾向，其抵制的程度增發(fā)高于配股，配股有高于可轉(zhuǎn)債，相對而言，可轉(zhuǎn)債更能夠得到投資者的認(rèn)可。

篇7

漠視投資者利益

《新財經(jīng)》：您能否對多年不分紅的上市公司做個評價？

曹中銘:數(shù)年甚至十幾年“一毛不拔”，這些上市公司堪稱“鐵公雞俱樂部”的“鐵桿”成員。是無利可分嗎？不是。是沒有分紅能力嗎？也不是。問題的關(guān)鍵在于，上市公司幾乎都以資金緊張為借口，而漠視了投資者的利益。

以太極集團為例。2001年10派2元之后，直至2007年才有了10轉(zhuǎn)3。而截至2008年中期，上市公司每股未分配利潤已達1.268元，每股經(jīng)營現(xiàn)金流也達0.302元。太極集團并非資金緊張，是它“欠”投資者的實在太多。

更有甚者，天業(yè)股份長達十四年不分紅，這充分體現(xiàn)了上市公司回報股東的意識極其淡薄。更值得整個市場反思的是，為什么這樣的“鐵公雞”能夠在中國股市中一直生存下去？甚至沒有任何的恥辱感？

皮海洲：長期不分紅的上市公司，固然缺少回報股東的意識，但還有很多每年“只拔一毛”的上市公司，又給了投資者多少回報呢？

很多上市公司分紅，都是奔著再融資來的。像天業(yè)股份這樣的公司，雖然沒向投資者分紅，但也失去了再融資資格，不會再向投資者伸手要錢。而某些公司在少分紅的情況下，還伸手向投資者多要錢。這樣的上市公司投資者更應(yīng)警惕，對他們的融資行為應(yīng)該用腳投票。

《新財經(jīng)》：從2007年上市公司分紅情況看，比往年有所提高，但與成熟市場相比，差距仍很大。您認(rèn)為差距在哪兒？

曹中銘:2007年，上市公司分紅比例較往年有所提高，主要體現(xiàn)在涉及面上。如滬市和深市主板提出分紅方案的上市公司分別占披露年報總數(shù)的56.5%和43.94%，中小板占比83%。但現(xiàn)金分紅比例卻處于較低水平。對于那些以送股或轉(zhuǎn)增方式分配的上市公司而言，僅僅是玩了一回數(shù)字游戲而已。在成熟市場中，上市公司現(xiàn)金分紅一般占其凈利潤的40%～50%，A股市場基本上是其一半的水平，差距是明顯的。

皮海洲：中國上市公司分紅比例與國外成熟市場相比差距很大。主要表現(xiàn)在兩個方面：一是A股市場分紅比例低，給予投資者的回報率偏低，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及銀行存款利率。二是上市公司回報股東的意識不強。一直以來，上市公司重融資而輕回報，上市公司分紅的目的根本不是回報投資者，而是為了滿足企業(yè)再融資條件的需要。

與國外市場差距不小

《新財經(jīng)》：國外成熟市場的分紅制度（比如美國）是怎樣的？為什么美國市場以現(xiàn)金分紅為主？上市公司也愿意分紅？

皮海洲：一些成熟市場往往是按季分紅，上市公司將自己的經(jīng)營成果及時回報給投資者。而A股市場基本上是按年度分紅，甚至不少上市公司連續(xù)多年都不分紅。

美國市場之所以以現(xiàn)金分紅為主，上市公司也愿意分紅，其原因有三：一是上市公司回報股東的意識強，上市公司愿意向投資者提供貨真價實的現(xiàn)金回報。二是投資者普遍成熟，他們堅持的是長線投資，而不是投機炒作。投資上市公司的主要目的就是為了取得現(xiàn)金分紅。三是美國股市作為成熟的市場，其上市公司的股票價格往往都比較合理，這就使得上市公司的分紅回報率較高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出銀行存款利率，可以體現(xiàn)出上市公司的投資價值。

曹中銘:如果存在再投資的機會，美國的上市公司并不都是奉行高分紅政策，主要是用盈余資金分紅。成熟市場主要以現(xiàn)金分紅為主，很少以送股或轉(zhuǎn)增股本的方式分紅，畢竟送轉(zhuǎn)之后股價除權(quán)，投資者實際上什么也沒得到。

上市公司是否愿意分紅，實際上考驗著上市公司回報投資者的態(tài)度。在這方面，境外成熟市場無疑值得我們學(xué)習(xí)與借鑒。

《新財經(jīng)》：中國上市公司現(xiàn)金分紅制度的缺陷在哪兒？為什么大家都不愿意分紅？

曹中銘:目前國內(nèi)上市公司一般都在年終后分紅，與成熟市場的按季或半年一次分紅有較大的區(qū)別。由于年中分紅需要審計報表，無形中增加了上市公司的費用。所以，A股市場年中分紅的情形較少。證監(jiān)會對分紅規(guī)定修改實施之后，估計這種局面會有所改觀。另外，我們一直提倡的也是年終分紅，對于年中分紅重視不夠。在分紅制度中，將再融資與分紅“捆綁”在一起，其實也是分紅制度存在缺陷的表現(xiàn)。

皮海洲：現(xiàn)金分紅制度的缺陷，導(dǎo)致上市公司分紅往往是帶有功利性的。所以，上市公司往往是在應(yīng)付分紅，能少分就不多分，能不分就不分。

上市公司不愿意分紅還有一個難言之隱，就是利潤不真實。上市公司出于各種各樣的目的，往往會對業(yè)績進行包裝。而面對虛假利潤，上市公司當(dāng)然也拿不出錢來分紅。

《新財經(jīng)》：上市公司不愿意分紅，是否與投資環(huán)境也有關(guān)系？另外，投資者的投資思維是否也決定了不分紅的理由？

皮海洲：上市公司不愿意分紅，與市場的投資環(huán)境有關(guān)，投資者對上市公司現(xiàn)金分紅的要求并不強烈。由于中國股市不成熟，投資者的目的，并不是為了從上市公司獲得投資回報，而是為了在二級市場賺取差價。之所以出現(xiàn)這種情況，一方面是因為分紅比例偏低，回報率不如銀行存款利率；另一方面是由于制度性原因，人為造成的股價高企，使上市公司的分紅難以構(gòu)成應(yīng)有的投資價值。而正是出于投機炒作的需要，投資者更愿意上市公司高送轉(zhuǎn)股，而不是現(xiàn)金分紅。高送轉(zhuǎn)股更能討得投資者的歡心。

投資者投入與回報成反比

《新財經(jīng)》：您如何看上市公司巨額融資與分紅的比例？對于投資者來說，投入與回報的比例差距有多大？

曹中銘:上市公司的新股IPO與再融資往往“獅子大開口”，而在分紅時卻成為“吝嗇鬼”。A股歷史上，至今只有佛山照明一只“現(xiàn)金奶?！?，這樣的市場確實可悲。目前，上市公司融資與分紅的比例明顯“不對稱”，這也是上市公司“重籌資輕回報”最直觀的體現(xiàn)。盡管監(jiān)管層鼓勵上市公司分紅，但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，有必要從“鼓勵”進一步提升至“強制”層面。

皮海洲：目前上市公司的巨額融資金額與分紅金額是相脫節(jié)的，這就造成了一些上市公司在獲得再融資資格后獅子大開口，使上市公司再融資變成了裸的圈錢行為。為此，有必要將上市公司的再融資金額與分紅金額掛鉤。比如規(guī)定上市公司公開再融資金額不超過前次公開融資以來上市公司給予投資者回報金額的2～3倍，這樣就可以避免惡性再融資的出現(xiàn)。

目前的股市對于投資者來說，投入與回報是成反比的。因為上市公司不能給投資者提供足夠的投資回報，因此在中國股市，投資者虧損是普遍現(xiàn)象。如此一來，投資者投入越多，虧損就越大。這也正是一些投資者在遭遇股市打擊后提出要“遠(yuǎn)離股市、遠(yuǎn)離”的原因。

《新財經(jīng)》：上市公司分紅對于資本市場的健康發(fā)展起著怎樣的作用？

皮海洲：分紅是上市公司回報投資者的重要方式。上市公司分紅，有利于增強上市公司的股東意識，使上市公司重視對投資者的回報。從投資者角度來說，如果能從上市公司獲得現(xiàn)金分紅，不僅有利于增加股票的投資價值，也有利于增強投資者長線投資的意識，有利于減少股市波動，促使股市健康穩(wěn)定發(fā)展。不過，就中國股市而言，由于上市公司質(zhì)量較差，難以給投資者提供足夠的分紅現(xiàn)金，管理層、上市公司和投資者普遍不成熟，在這種情況下，寄希望于以上市公司分紅來推動資本市場健康發(fā)展是不現(xiàn)實的。在現(xiàn)階段，沒必要高估上市公司分紅的意義。作為監(jiān)管層，能讓上市公司少索取一些就不錯了，寄希望于從上市公司獲取投資回報，很大程度上只是一相情愿的事情。

曹中銘:目前A股市場的一大弊端就是回報率低下。有業(yè)內(nèi)人士算過一筆賬，按照2005、2006、2007三年可實現(xiàn)的凈利潤，以截至2008年8月22日所有A股的算術(shù)平均價及總股本為基數(shù)，如果僅僅依靠上市公司分紅，要收回投資成本需要243.5年。這顯然是一個毫無意義的“天文數(shù)字”，也印證了A股市場所謂的“投資”現(xiàn)狀。

事實上，A股市場被稱為“投機市”，與上市公司不愿分紅以及分紅比例低下不無關(guān)系，也因之阻礙著資本市場的健康發(fā)展。大力提倡分紅，不僅有利于培育投資市，也有利于減少市場不必要的波動。

美國上市公司用紅利吸引投資者

篇8

關(guān)鍵詞：項目模擬股份制；施工企業(yè)；灰色融資；非法集資

一、施工項目模擬股份制融資的概念

本文所述施工項目模擬股份制融資，是在最近二三十年出現(xiàn)于部分施工企業(yè)中，是企業(yè)所承建項目籌集資金的融資方式，屬于一種非正規(guī)的金融模式或稱灰色融資行為，一直都是以半地下的形式存在，至今沒有人進行系統(tǒng)的研究，也沒有相對統(tǒng)一的定義。

2009年，管紅梅在《發(fā)展中的建筑施工企業(yè)融資需求及融資策略研究》一文中提出：“項目模擬股份即虛擬股票，其管理模式是在工程項目部內(nèi)部參照股份制管理、分配辦法和相關(guān)程序要求，對項目部主要利益人和責(zé)任人分配認(rèn)股額度，實行模擬股份制管理和分配，最終按項目實現(xiàn)的效益進行分紅?！贝擞^點對項目部內(nèi)部模擬股份制融資作出了比較完整的定義，但沒有包括施工項目模擬股份制吸收項目部以外人員資金的融資方式，也不是十分完整。

結(jié)合目前施工企業(yè)中常用的模擬股份制融資模式，筆者抱著拋磚引玉的目的，通過對此融資方式主體、融資對象和作用的分析，提出項目模擬股份制融資的初步概念。

（一）項目模擬股份制融資的主體、對象和作用

1.項目模擬股份制融資的主體

目前，國內(nèi)建設(shè)市場的基本情況是，施工企業(yè)承接某一施工項目后，建設(shè)單位一般不支付或很少支付工程預(yù)付款，工程進度款的支付一般也滿足不了施工企業(yè)施工過程中實際的資金需求，墊資建設(shè)、BOT方式融資建設(shè)的也不在少數(shù)。上述各種情況導(dǎo)致施工企業(yè)承接某施工項目后，必須為該項目籌集相當(dāng)金額的運轉(zhuǎn)資金，用于彌補在施工各個階段建設(shè)單位支付工程款與項目實際需支付的工程成本費用之間的資金缺口，以保證項目的順利實施。

施工單位為施工項目籌資的主要方式包括企業(yè)自有資金投入和銀行貸款，但對中小型施工企業(yè)特別是對大多數(shù)民營施工企業(yè)而言，這兩種籌資方式的籌資渠道都不十分暢通，導(dǎo)致施工項目的資金需求在很多情況下都不能得到有效的滿足。在此背景下，民間借貸、內(nèi)部集資乃至本文論及的項目模擬股份制融資等非正規(guī)金融方式便油然而生。

從表面上看，民間借貸、內(nèi)部集資、項目模擬股份制融資都是籌資，特別是項目模擬股份制融資籌集的資金更是直接用于施工項目，容易把施工項目部當(dāng)作是融資的主體，但實際上，上述三種非正規(guī)融資方式中的任何一種，項目部都是無法獨立承擔(dān)相關(guān)法律責(zé)任的。借貸、歸還或分配責(zé)任的承擔(dān)者必然是實施、承擔(dān)該項目的施工企業(yè)。因此，項目模擬股份制融資的主體應(yīng)該是承接施工項目的施工企業(yè)。

2.項目模擬股份制融資的對象

施工企業(yè)采用項目模擬股份制為某一施工項目籌集資金，一般都是以某一施工項目為載體，這種融資模式的融資對象往往是特定的，主要包括企業(yè)內(nèi)部人員和企業(yè)內(nèi)部成員與外部成員的集合兩種類型。第一種類型又分成兩種情況，一是單純的項目部成員，即由項目經(jīng)理等管理人員部分出資或全部出資解決施工項目所需的運轉(zhuǎn)資金，企業(yè)與項目管理人員按出資金額，結(jié)合管理責(zé)任、工作崗位、實際貢獻等參與項目利潤分配；二是項目部之外的企業(yè)內(nèi)部人員也參與出資并參與分配。第二種類型是由承接施工項目的企業(yè)或由第一種類型的內(nèi)部成員組成一個出資聯(lián)合體，與外部的企業(yè)或個人聯(lián)合出資并按出資金額，結(jié)合工程管理分工、實際貢獻等參與項目利潤分配。

無論是第一種類型還是第二種類型，參與施工項目運轉(zhuǎn)資金出資的融資對象是特定的，他們在人事關(guān)系或工作分工等方面與融資項目之間存在著密切的關(guān)系。

3.項目模擬股份制融資的作用

項目模擬股份制融資出現(xiàn)的條件就是施工企業(yè)在某一施工項目運轉(zhuǎn)過程中的資金缺口。因此，它的第一個作用就是為施工項目籌集資金，用于項目施工過程中購買材料、支付人工費等各項成本性的支出，在建設(shè)單位沒有支付工程款之前或建設(shè)單位支付的工程款仍不足以支付施工成本費用的情況下保證項目的正常推進，對項目本身、施工企業(yè)和建設(shè)單位都有積極的作用。

項目模擬股份制融資必須能夠為融資對象提供超出正常借貸利息的資金回報，否則就無法以此方式完成融資。因此，項目模擬股份制融資的第二個作用是為出資者提供投資渠道。

企業(yè)內(nèi)部成員參與項目模擬股份制融資的，除了籌資和提供投資回報之外，還有一個十分重要的作用，就是實現(xiàn)項目管理參與者與項目績效的直接掛鉤，進一步提供管理人員的責(zé)任心、積極性，從而更好地完成施工項目的各項生產(chǎn)和管理目標(biāo)，這是施工項目模擬股份制的第三個作用。

（二）項目模擬股份制融資的概念

通過對項目模擬股份制融資方式主體、融資對象和作用的分析，筆者認(rèn)為，項目模擬股份制融資是施工企業(yè)為解決施工項目運轉(zhuǎn)資金需求，進一步落實施工項目績效考核和經(jīng)濟責(zé)任，在施工項目部內(nèi)部參照股份制的管理模式，動員企業(yè)、施工項目部內(nèi)部人員及合作單位和個人投入項目運轉(zhuǎn)資金成為項目股東，實行模擬股份制的管理和分配，最終以出資比例并結(jié)合股東的管理崗位、實際貢獻等進行利潤分配的一種項目融資和管理模式。

二、施工項目模擬股份制融資與股份制的比較

股份制亦稱“股份經(jīng)濟”，是以入股方式把分散的、屬于不同人所有的生產(chǎn)要素集中起來，統(tǒng)一使用、合伙經(jīng)營、自負(fù)盈虧、按股分紅的一種經(jīng)濟組織形式。股份制在發(fā)展過程中，與不同的社會歷史階段相對應(yīng)，有不同的具體形式。奴隸社會末期和封建社會初期主要表現(xiàn)為合伙經(jīng)營，在資本要素集中的同時，人與人之間的合作還是最主要的合作因素，即人合大于資合。資本主義經(jīng)濟發(fā)展初期，股份經(jīng)濟是以有限責(zé)任公司為代表，資本合作的因素已經(jīng)大大超出人人合作。隨著資本主義商品經(jīng)濟發(fā)展的進一步深入，自19世紀(jì)后半期至今，股份制形成以資本入股或發(fā)行和認(rèn)購股票的形式組成股份公司的形式已經(jīng)成為主流，資本要素的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)實現(xiàn)了更為充分的分離，上市公司成為社會經(jīng)濟的主流，人合的因素基本上可以忽略不計。

從字面上看，施工項目模擬股份制也是以入股方式集中生產(chǎn)要素、統(tǒng)一使用、合伙經(jīng)營、自負(fù)盈虧、按股分紅，與股份制似乎相差無幾。仔細(xì)分析，兩者在以下幾個方面還是有著本質(zhì)的區(qū)別。

首先，施工項目模擬股份制是一種僅僅在具體施工項目中采用的合作模式。施工項目部作為施工企業(yè)法人的代表履行施工合同，本來都只是一種相對獨立的法律地位。而施工項目模擬股份制只是一個具體施工項目中根據(jù)管理需要和資金需求偶爾采用的籌資、管理模式，在對外承擔(dān)法律責(zé)任方面，不具備相應(yīng)的法律資格，對內(nèi)也只是合作者之間的民事約定，而且因為缺乏規(guī)范制約，常常存在部分違法違紀(jì)的條款，處于金融、稅收監(jiān)管的灰色區(qū)域，因此尚不能與股份制一樣稱之為“經(jīng)濟組織形式”。

其次，現(xiàn)代意義上的股份制更多的是指單純的資本合并與積聚，資本入股或發(fā)行和認(rèn)購股票的形式組成股份公司的形式已經(jīng)成為主流，在現(xiàn)代意義的股份制中，資本要素的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)實現(xiàn)了更為充分的分離。而施工項目模擬股份制中的股東之所以走到一起，資本往往不是主要的因素。與現(xiàn)代股份制向不特定發(fā)行對象發(fā)行股份絕然不同，施工項目模擬股份制的入股者往往是企業(yè)內(nèi)部、施工項目部內(nèi)部的人員，即使向企業(yè)外部人員征集資金，這些人員也與企業(yè)與項目有千絲萬縷的關(guān)系，可以說，它的“股份”發(fā)行對象是特定的，在施工項目模擬股份制融資模式中，人際合作的因素遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資本合作因素，它更接近于合伙合作。

三、施工項目模擬股份制融資與民間借貸、集資及非法集資的比較

之所以要將項目模擬股份制融資與民間借貸和集資做比較，是因為根據(jù)施工項目模擬股份制的形式和本質(zhì)分析，這是一種游離于中央銀行控制和金融法規(guī)約束之外的金融活動，與民間借貸、民間集資同屬于非正規(guī)金融。

亞洲開發(fā)銀行對非正規(guī)金融是這樣定義的：不受政府對于資本金、儲備和流動性、存貸利率限制、強制性信貸目標(biāo)，以及審計報告等要求約束的金融部門，是“游離于經(jīng)政府機關(guān)依法批準(zhǔn)設(shè)立的金融機構(gòu)之外的所有以盈利或互助為目的的個人與個人、個人與企業(yè)、企業(yè)與企業(yè)之間的資金籌措活動”。非正規(guī)金融在當(dāng)今中國主要包括那些分散、無組織地發(fā)生在各種非金融企業(yè)之間、企業(yè)或民間組織與居民之間、居民相互之間的各種資金借貸活動，如民間融資（含民間借貸）、貸款經(jīng)紀(jì)、民間標(biāo)會、各種基金會、地下錢莊、典當(dāng)貿(mào)易、信貸信用委托、天使投資等。

與施工項目模擬股份制融資最為接近的兩種非正規(guī)金融方式就是民間借貸和民間集資，但是施工項目模擬股份制融資又與民間借貸和民間集資有著根本的區(qū)別（見表1）。

民間借貸是基于血緣、地緣和業(yè)緣所出現(xiàn)的個人與個人之間的資金直接借貸。從借貸的主體來看，傳統(tǒng)的民間借貸主要是個人與個人之間的借貸，近幾十年來，企業(yè)也開始參與民間借貸。從借貸者的相互關(guān)系來看，一般是基于血緣（親戚關(guān)系）、地緣（同鄉(xiāng)關(guān)系）、業(yè)緣（同行關(guān)系）等發(fā)生，出借者或者說貸款人是特定的。從借貸的利息來看，包括零利息（友情借貸或稱白色借貸）、中等利息（利息低于法律規(guī)定上限，或稱灰色借貸）、高利貸（利息高于法律規(guī)定上限，或稱黑色借貸）。

民間集資是指個人、非金融企業(yè)或其他組織未經(jīng)國家金融監(jiān)管機構(gòu)批準(zhǔn)自發(fā)向多個資金持有人籌集資金用于使用的一種直接融資方式。在資金用途方面，發(fā)起集資應(yīng)當(dāng)具有真實的集資項目和資金需要，集資款項應(yīng)當(dāng)用于融資方實際的生產(chǎn)經(jīng)營活動。在參與對象方面，一般應(yīng)針對特定對象融資。在投資回報方面，民間集資活動所承諾的投資回報一般以固定利率為主，也有約定按投資比例分享項目收益的，但不是主流。

非法集資是指個人、企業(yè)或其他組織未經(jīng)國家金融監(jiān)管機構(gòu)批準(zhǔn)向不特定的社會公眾籌集資金的一種直接融資行為。根據(jù)最高人民法院《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（2010年11月22日由最高人民法院審判委員會第1502次會議通過，自2011年1月4日起施行）第一條的規(guī)定， 非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款應(yīng)同時具備如下幾個要件。

1.未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營的形式吸收資金。

2.通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳。

3.承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報。

4.向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。未向社會公開宣傳，在親友或者單位內(nèi)部針對特定對象吸收資金的，不屬于非法吸收或者變相吸收公眾存款。

施工項目模擬股份制融資、民間借貸、民間集資、非法集資都是屬于自發(fā)的民間金融形式，前三者因為具有及時、方便、靈活等特點，能夠起到調(diào)劑民間資金余額、解決中小企業(yè)特別是民營中小企業(yè)的資金缺口等積極作用。但如果控制不當(dāng)，也極易演變?yōu)榈谒姆N非正規(guī)金融，即非法集資。

四、關(guān)于施工項目模擬股份制融資的幾點思考

通過以上分析比較，我們可以看到，施工項目模擬股份制融資是一種客觀存在的非正規(guī)金融方式，作為金融市場中的一個灰色部分，需要相關(guān)部門的重視和關(guān)注，積極探索規(guī)范管理的方式。

（一）施工項目模擬股份制融資的出現(xiàn)和存在有其必然性

從發(fā)展金融學(xué)的角度分析，中國民間金融的興起是中國體制轉(zhuǎn)軌中產(chǎn)生的一種內(nèi)生性的金融制度安排，是內(nèi)生于民營經(jīng)濟的發(fā)展壯大引致龐大的金融需求的一部分。

從籌資成本的角度看，施工企業(yè)及其施工項目部通過模擬股份制模式籌集資金，一是可以迅速緩解資金緊張的局面，二是省去了通過發(fā)行股票、債券、銀行貸款等所必須的各種復(fù)雜程序和高昂費用，具有低成本和快速的優(yōu)勢。

從加強績效考核的角度來看，施工企業(yè)通過施工項目模擬股份制融資主要面向內(nèi)部職工集資，增強了企業(yè)對職工的激勵和約束能力，提高了企業(yè)的凝聚力，是對施工企業(yè)而言具有積極促進作用的有效管理手段。

從出資人的角度看，通過參與施工項目模擬股份制集資，所得到的投資回報在極大多數(shù)情況下都會遠(yuǎn)高于同檔次的銀行存款利息和股票等證券市場投資回報，具有增加居民資本性收入的積極作用。

因此，施工項目模擬股份制融資模式的出現(xiàn)，印證了一句哲學(xué)上的名言：存在即合理。我們必須承認(rèn)其必然性，從而采取引導(dǎo)、管理而不是封堵的態(tài)度。

（二）必須承認(rèn)施工項目模擬股份制融資的非正規(guī)地位

我們應(yīng)該清楚地看到，施工項目模擬股份制融資處于金融市場的灰色區(qū)域，現(xiàn)有法律無明確規(guī)定，現(xiàn)有政策法規(guī)無明確規(guī)范，屬于尚未受到有效監(jiān)管的融資行為之一。

在施工項目模擬股份制融資模式中，也會出現(xiàn)因管理不善或市場環(huán)境不利最終導(dǎo)致股本、股利難以按約定支付的情況。也有企業(yè)或個人以虛假承諾的高利回報做誘餌，編造暴利施工項目蒙蔽參與人員，導(dǎo)致施工項目管理失控甚至引發(fā)較為嚴(yán)重的和社會穩(wěn)定問題。特別是后者，融資主體或項目實際管理者很有可能在融資過程中因資金困難、利益誘惑等原因變更融資對象、融資回報等相應(yīng)條款，從而演變?yōu)榉欠Y。

強調(diào)和重復(fù)施工項目模擬股份制融資的灰色調(diào)，是提醒融資參與者和金融監(jiān)管者要時刻掌握灰色和黑色之間的那條界線，嚴(yán)防越界違法。

（三）如何加強對施工項目模擬股份制融資的管理和引導(dǎo)

首先，滿足企業(yè)合理的信貸資金需求，壓縮灰色金融的存在空間。與民間借貸、民間集資及其他非正規(guī)金融一樣，施工項目模擬股份制融資模式是企業(yè)在無法通過正規(guī)金融渠道籌集資金或正規(guī)渠道籌資成本過高情況下采取的融資方式。在當(dāng)今二元的金融市場機構(gòu)情況下，中小民營企業(yè)的融資渠道和融資成本已經(jīng)成為制約民營經(jīng)濟發(fā)展的一大阻力，對此，相關(guān)部門必須充分的重視并積極幫助解決。只有這樣，才能讓更多的企業(yè)走出灰色的區(qū)域，減少企業(yè)滑向黑色區(qū)域的風(fēng)險。

其次，強化參與主體的規(guī)則意識，減少施工項目模擬股份制融資糾紛。施工項目模擬股份制融資模式作為股份制的近親，其出現(xiàn)和存在，是基于市場經(jīng)濟的基本準(zhǔn)則及平等、誠信、公平的契約精神。而在現(xiàn)實中國社會經(jīng)濟運行過程中，契約精神或契約意識一直處于比較稀缺的境況。在施工項目模擬股份制融資模式中，契約意識的欠缺主要表現(xiàn)為融資前無約定或約定不明、項目實施過程中成本費用核算賬目混亂、結(jié)算過程中違反協(xié)議約定方式進行分配等，極易引起各類經(jīng)濟糾紛，影響項目實施和社會穩(wěn)定。

如何減少施工項目模擬股份制融資糾紛，從根本上來說，要從改造參與者開始。需要在全社會至少是在全行業(yè)普及和強化規(guī)則意識，在此項融資模式的參與者中，形成用商業(yè)的規(guī)則解決商業(yè)問題的共識。在融資行為發(fā)起前就擬定相應(yīng)的項目管理主體和管理方式、入股比例和方式、分配比例和方式及可能出現(xiàn)的爭議及解決方式等，所謂“先說好，后不亂”。長期堅持、全面堅持，才能保證施工項目模擬股份制這一自發(fā)于民間、內(nèi)生于民間的融資方式健康、持續(xù)地得以存在和發(fā)展，從而起到既保證項目實施又增加參與者資本性收入的目的。

再次，適度監(jiān)管，守住灰色區(qū)域與黑色區(qū)域之間的最后紅線。施工項目模擬股份制作為一種自發(fā)于民間、內(nèi)生于民間的融資方式，既然已經(jīng)出現(xiàn)，作為監(jiān)管部分的政府相關(guān)部門不應(yīng)對此視而不見，相反地，應(yīng)該像處理其他非正規(guī)金融方式一樣，對其進行調(diào)研分析、引導(dǎo)管理，特別是要對施工項目模擬股份制融資模式中可能出現(xiàn)的違法因子進行明確界定，劃清灰色融資和黑色融資的紅線，預(yù)防和抵制以模擬股份制為名，行非法集資或逃避稅收監(jiān)管之實的違法犯罪行為。

參考文獻：

[1]管紅梅.發(fā)展中的建筑施工企業(yè)融資需求及融資策略研究[J].中國總會計師，2009（09）.

篇9

【關(guān)鍵詞】企業(yè) 融資 比較 選擇

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下,企業(yè)的融資在很大程度上決定著企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?也是企業(yè)經(jīng)濟增長最持久的源泉?，F(xiàn)在我國大部分比較成功的電力產(chǎn)品企業(yè)經(jīng)過多年的經(jīng)營運作,企業(yè)的產(chǎn)品已基本趨于完善,也擁有了一定的知名度,樹立了企業(yè)的品牌效應(yīng),而且企業(yè)自有技術(shù)開發(fā)產(chǎn)品的市場占有率也已達到了較高的市場占有率。同時,由于企業(yè)尚未達到規(guī)模經(jīng)濟,而銷售利潤已達到了邊際利潤目標(biāo),為了進一步降低產(chǎn)品成本、加強市場營銷和服務(wù)能力,企業(yè)需要更多的資金投入來擴大生產(chǎn)規(guī)模,形成產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化,同時隨著市場競爭的日趨激烈,也需要大量的資金投入到所開發(fā)生產(chǎn)的產(chǎn)品的營銷和服務(wù)中,建立一條高效、低成本的市場銷售和服務(wù)體系。但長期以來,由于受企業(yè)性質(zhì)的影響,企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)過于單一,除了自有資金外,主要靠銀行貸款來解決資金問題,這種資金結(jié)構(gòu)已經(jīng)不適應(yīng)企業(yè)在當(dāng)前激烈的競爭環(huán)境中生存,所以如何選擇合適的融資方式,進行融資運作,降低融資成本和風(fēng)險是目前企業(yè)需要考慮和解決的最大問題。

一、當(dāng)前企業(yè)融資的途徑

1、政策性融資途徑分析

政府各項基金的申報每年都提供,而且在企業(yè)需要政府的貼息貸款時,企業(yè)可以隨時申請貸款,具有很大的機動性和方便程度。但是,政府支持的資金都是有限的,各種基金對技術(shù)項目的最高限額為人民幣100萬元左右,貼息貸款的最高限額也局限于200萬元以下,期限一般在1―3年。所以因其融資的金額太低,只能作為某某公司的輔助融資方案。

2、債權(quán)融資途徑分析

企業(yè)所需資金除自有資金外采用銀行短期貸款來解決。銀行融資中,在風(fēng)險和收益的平衡中,更注意資金風(fēng)險的大小。銀行審查的重點是物質(zhì)抵押的保證與財務(wù)分析,傳統(tǒng)的評估方法是企業(yè)是否具備還本付息的能力,強調(diào)企業(yè)信譽和銀行資產(chǎn)的安全。銀行采用貸款形式,投入的是借貸資金,以利息收入為主,一般情況下,只關(guān)心投資的收回和利息所得。某某公司已成立近十年,企業(yè)的技術(shù)、產(chǎn)品市場、管理等方面都比較成熟,有著良好的“AAA”級信用關(guān)系,除部分土地外,企業(yè)廠房、房屋、設(shè)備等并未進行抵押,所以企業(yè)具備在銀行貸款的條件。而根據(jù)企業(yè)的財務(wù)狀況分析表明,企業(yè)總資產(chǎn)為3500萬元,總負(fù)債為1158萬元,其中長期負(fù)債總額為678萬元,短期負(fù)債總額為零,資產(chǎn)負(fù)債率為33%,未達到一般企業(yè)經(jīng)營的警戒線,且企業(yè)近幾年現(xiàn)金流量表顯示現(xiàn)金流狀況良好,具備從銀行籌措貸款的能力。

3、股權(quán)融資途徑分析

企業(yè)所需資金以股權(quán)出讓、增資擴股等各種利用股本方式來吸引直接投資者進行的融資。在企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)中,權(quán)益資金與債務(wù)資金的比例是資金結(jié)構(gòu)中最重要的比例關(guān)系。由于企業(yè)長期債務(wù)總額偏大,短期債務(wù)償還有時限要求,而目前企業(yè)的權(quán)益資金為零,要選擇在一定條件下使企業(yè)綜合資金成本最低、企業(yè)價值最大的資金結(jié)構(gòu),股權(quán)融資將成為某某公司需主要考慮的融資渠道。某某公司的主要融資項目為新建待建項目,效益明顯,可引入創(chuàng)業(yè)投資。在股權(quán)融資中,除投資風(fēng)險外,投資方主要考慮的是它的投資回報率,根據(jù)美國權(quán)益投資回報數(shù)據(jù),一般風(fēng)險投資或創(chuàng)業(yè)投資的年回報率為17%左右,而據(jù)本文前面項目的經(jīng)濟效益分析顯示,企業(yè)待建項目內(nèi)收益率可達30.06%,年利稅率45.65%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般風(fēng)險或創(chuàng)業(yè)投資回報率,據(jù)有較高的投資價值。

4、項目融資途徑分析

當(dāng)前BOT項目融資有利于加速企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項目的開發(fā)和技術(shù)成果轉(zhuǎn)化,有利于突破企業(yè)單一的融資模式,在無法采用其他融資方式的情況下,采用項目融資是解決企業(yè)項目建設(shè)所需資金的有效方式。但由于政府行為的影響和現(xiàn)行法規(guī)、政策的限制,BOT融資項目的范圍僅限于公路、橋梁、電廠等各種基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),中小企業(yè)項目的BOT融資沒有得到政府支持。同時從我國項目融資的現(xiàn)狀來看,對于民營企業(yè)特別是中小企業(yè)進行BOT項目融資在法律體系中還缺乏專門立法,由于法律對民營中小企業(yè)的BOT融資的性質(zhì)、范圍和管理未作出特別規(guī)定,使BOT融資所涉及到各方當(dāng)事人之間的法律關(guān)系有很大的不確定性,一旦發(fā)生爭議,將很難解決投資方和融資方在項目實施過程中出現(xiàn)的種種問題。如果政府通過特許權(quán)協(xié)議、投資協(xié)議、參股協(xié)議、建設(shè)合同、經(jīng)營管理合同、回購協(xié)議等一系列具有法律效力的協(xié)議或合同文件來替代、調(diào)整并允許中小企業(yè)采用BOT項目融資,則該融資方案具有可行性。

5、上市融資途徑分析

目前企業(yè)尚未能達到現(xiàn)行《證券法》規(guī)定的公開上市條件對企業(yè)的歷史、凈資產(chǎn)及最低贏利方面的嚴(yán)格要求,企業(yè)很難進入主板市場進行IPO融資。如果利用殼資源來進行上市融資,其融資成本有三大塊:取得殼企業(yè)控股權(quán)的成本、對殼企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資本的成本、對“殼”企業(yè)進行重新運作的成本。除了考慮上述成本外,由于我國普遍存在上市企業(yè)財務(wù)報表的粉飾現(xiàn)象,還存在信息不對稱,殼企業(yè)隱瞞對自己不利的信息,存在相當(dāng)?shù)牟幻魇马椀葐栴},因此在買殼時,還應(yīng)充分考慮殼資源的風(fēng)險。企業(yè)決策層在決定買殼上市之前,應(yīng)根據(jù)自身的具體情況和條件,全面考慮,權(quán)衡利弊,從戰(zhàn)略制定到實施都應(yīng)有周密的計劃與充分的準(zhǔn)備。

二、企業(yè)融資方案的設(shè)計

通過對融資方案融資途徑可行性和融資資金結(jié)構(gòu)的分析,結(jié)合企業(yè)融資項目的特點、企業(yè)融資原則、融資現(xiàn)狀、企業(yè)所處的融資環(huán)境等,初步設(shè)計企業(yè)的融資方案為以下幾點。

1、銀行貸款

企業(yè)待建項目所需資金除自有資金外全部采用銀行貸款來解決,企業(yè)以往的融資都是利用銀行貸款而得到,由于企業(yè)有著良好的資信狀況,銀行的信用等級是AAA級,加上本項目有著良好的盈利性,所以比較容易得到銀行貸款;同時企業(yè)還能提供可供抵押的固定資產(chǎn),所以,根據(jù)企業(yè)的資信狀況,企業(yè)的待建項目的融資可采取銀行抵押貸款或擔(dān)保貸款等方式來進行融資。

2、私募股權(quán)融資

企業(yè)所需資金除自有資金外全部以股權(quán)出讓、增資擴股等方式來進行股權(quán)融資。因企業(yè)融資項目融資風(fēng)險較低、投資回報率高,完全可吸引各種私募資本進行投資。

3、融資租賃

融資租賃是指出租人根據(jù)承租人對出賣人和租賃物的選擇,由出租人向出賣人購買租賃物,然后租給承租人使用,再由承租人向出租人支付一定租金的一種新型融資方式。由于融資租賃兼具融物、融資的屬性,以“融物”的形式達到了“融資”的特點,打破了傳統(tǒng)信貸和商業(yè)信用的固有模式。租賃公司通過將設(shè)備出租給承租人使用,解決了承租人的設(shè)備投資資金不足問題,因而成為企業(yè)融資的一種替代形式。融資租賃能使承租人迅速獲得所需資產(chǎn),比其他融資方式更易形成生產(chǎn)能力,并保存承租企業(yè)的舉債能力。融資租賃不列作承租企業(yè)負(fù)債的增加,不改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),不會直接影響承租企業(yè)的借款能力。另外,承租企業(yè)不必承擔(dān)設(shè)備過時的風(fēng)險,而且租金費用可在所得稅前扣除,可享受稅收利益。電力行業(yè)融資租賃的市場較大,一些大的電力項目中可能有很多小項目可以采用融資租賃方式。目前我國電力企業(yè)中不少設(shè)備因陳舊、技術(shù)落后需要更新改造和升級換代,可采用融資租賃方式為資金不足的企業(yè)添置設(shè)備。同時也可以建立電力產(chǎn)業(yè)投資基金進行融資。投資基金是一種大眾化的信托投資工具,它由基金管理公司或其他發(fā)起人向投資者發(fā)行受益憑證,將大眾手中的零散資金集中起來,委托具有專業(yè)知識和投資經(jīng)驗的專家進行管理和運作,并由信譽良好的金融機構(gòu)充當(dāng)所募集資金的信托人或保管人?；鸾?jīng)理人把基金資產(chǎn)投向不同的標(biāo)的,投向產(chǎn)業(yè)項目的投資基金就成為產(chǎn)業(yè)投資基金。產(chǎn)業(yè)投資基金主要對未上市企業(yè)直接提供資本支持,并從事資本經(jīng)營和監(jiān)督。隨著我國證券市場不斷發(fā)展,電力產(chǎn)業(yè)投資基金的建立時機己經(jīng)成熟。電力產(chǎn)業(yè)投資基金通過專業(yè)化操作,可做到分散投資風(fēng)險,節(jié)約投資成本,提高投資收益,使中小投資者獲得較好的投資收益。既可滿足電力項目對資金量的需求,也可滿足投資者投資電力項目的愿望。

4、綜合融資方案

綜合融資方案即企業(yè)所需資金分別采用銀行貸款和股權(quán)融資相結(jié)合的方式來解決。銀行貸款的效率最高,只要達到貸款的條件,可以很快得到資金,但得到的資金數(shù)量不一定能達到企業(yè)的融資規(guī)模需求,融資后對企業(yè)資金結(jié)構(gòu)也會有很大影響。目前國際經(jīng)濟形勢整體較弱,這勢必影響到私募資本市場,不利于企業(yè)的融資,同時,私募股權(quán)融資用時較長,不確定因素較多,為使企業(yè)項目及時順利地進行,可根據(jù)對經(jīng)濟形勢和企業(yè)自身的研究來決定融資渠道,考慮銀行貸款和股權(quán)融資相結(jié)合的融資方案。

5、融資方案的優(yōu)選

根據(jù)以上對融資項目的科學(xué)的、全面的、具體的分析,某某公司優(yōu)選的最終組合融資結(jié)構(gòu)方案應(yīng)為:項目建設(shè)總計需資金2300萬元,其中債權(quán)融資900萬元,占比39%;股權(quán)融資600萬元,占比26%;已投入資金及無形資產(chǎn)等內(nèi)源融資800萬元,占比35%,即外源融資65%,內(nèi)源融資35%。某某公司以債權(quán)融資為主,其融資操作不僅簡便可行,而且有利于保持企業(yè)的控制權(quán),融資成本較低,但企業(yè)負(fù)債經(jīng)營具有杠桿效應(yīng),一旦市場行情變差或企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)不善,由于債息的支付是無論企業(yè)盈虧都必須按時支付的,因此會給企業(yè)帶來較大的財務(wù)風(fēng)險,使處于困境的企業(yè)經(jīng)營更加困難。相對來說,股權(quán)融資的方式籌集資金財務(wù)風(fēng)險小但付出的資金成本相對較高。所以,三種融資方案中組合融資方案資金成本最小、風(fēng)險最低、資金結(jié)構(gòu)最佳,是最優(yōu)的融資方案。

三、結(jié)束語

企業(yè)融資的選擇是一個復(fù)雜的過程,包括初步確定目標(biāo)、準(zhǔn)備必要的文件、合作談判、簽署文件等。在實際融資過程中,選擇何種融資方式都是企業(yè)決策者必須進行認(rèn)真分析和研究的,需要深入細(xì)致分析。

【參考文獻】

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篇10

中國平安保險(集團)股份有限公司(以下簡稱“中國平安”)成立于1988年,總部位于深圳。中國平安控股設(shè)立中國平安人壽保險股份有限公司、中國平安財產(chǎn)保險股份有限公司,并控股中國平安保險海外(控股)公司、平安信托投資有限責(zé)任公司。平安信托依法控股平安銀行有限責(zé)任公司、平安證券有限責(zé)任公司,使中國平安形成了以保險為核心的,涵蓋證券、信托、銀行的緊密、高效、多元的綜合金融服務(wù)集團。2004年6約,中國平安保險(集團)股份有限公司首次公開發(fā)行股票在香港聯(lián)交所主板正式掛牌交易,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼2318。2007年3月,中國平安保險(集團)股份有限公司首次公開發(fā)行A股股票在上海證卷交易所掛牌上市,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼601318。

在A股上市近一年后,中國平安再次開啟融資“閥門”,擬公開增發(fā)不超過12億股,同時擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債不超過412億元。

2008年1月21日,中國平安公告稱,為了適應(yīng)金融業(yè)全面開放和保險業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要,進一步增強公司實力,為業(yè)務(wù)高速發(fā)展提供資本支持,公司擬申請增發(fā)A股。根據(jù)增發(fā)方案,中國平安擬向不特定對象公開發(fā)行不超過12億股A股股票,發(fā)行價格則不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前1個交易日的股票均價。按公告前一交易日中國平安98.21元的收盤價計算,中國平安公開增發(fā)募集資金額將達到約1178億元,再加上412億分離債募資額度,其再融資規(guī)模將接近1600億元。

2008年2月28日,相關(guān)媒體報道國家稅務(wù)總局將對中國平安進行稅務(wù)稽查,而平安千億再融資計劃或延至7月。當(dāng)日中國平安常務(wù)副總經(jīng)理兼首席保險業(yè)務(wù)執(zhí)行官梁家駒表示,稅務(wù)總局對中國平安的稅務(wù)稽查并不是針對再融資計劃,也不會對再融資計劃造成影響。

2008年3月5日,中國平安的股東大會,在萬千中小投資者的質(zhì)疑和不滿聲中,毫無懸念地高票通過了董事會提交的融資議案。

2008年5月8日,中國平安公告稱,在未來6個月內(nèi)不會考慮提交A股再融資的申請。

自此,轟動一時的平安巨額融資事件暫告以段落。但是其中伴隨著的很多問題值得人們思考。

2文獻回顧

經(jīng)濟學(xué)家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結(jié)構(gòu)中著名的融資順序假設(shè),該理論認(rèn)為,由于經(jīng)營者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況,而且,企業(yè)的經(jīng)營者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價值的最大化,因此,如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好、投資項目前景看好,經(jīng)營者寧愿進行舉債融資而利用財務(wù)杠桿的正效應(yīng)獲利,而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。

與國外上市公司的融資特點不同,我國上市公司普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式籌集資金。大股東具有強烈的股權(quán)再融資偏好,并從中實現(xiàn)對中小股東的掠奪。黃少安和張崗(2001)研究了中國上市公司股權(quán)融資偏好問題,發(fā)現(xiàn)融資成本、體制因素等是導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因。李康等(2003)認(rèn)為由于國有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東可以從股權(quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資。全國公務(wù)員共同的天地－盡在（）而陸正飛和葉康濤(2004)研究表明,雖然我國上市公司的股權(quán)融資平均成本低于債權(quán)融資成本,但這并不能完全解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好行為,同時還可能受到破產(chǎn)風(fēng)險、負(fù)債能力約束、成本和公司控制權(quán)等因素的影響,企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高,則公司越有可能選擇股權(quán)融資方式。

3案例分析

自中國平安公告再融資方案后,社會各方的反應(yīng)及其強烈,其中主要集中在:首先在融資額度上,中國平安去年3月在A股上市,融資額為400億元;在上市不到一年、公司并未給投資者帶來實質(zhì)性回報的情況下,又出人意料地拋出“天量”融資計劃,1600億元的再融資規(guī)模,相當(dāng)于2007年整個A股市場IPO融資總額的1/3,確實讓市場和股民感到“吃不消”。對于中國平安逾千億巨額再融資行為,中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求教授激動的使:“這是一種近乎于失去理性的融資,近乎于瘋狂的擴展,令常人無所理解!”

中國平安的再融資公告中,對資金用途并未進行詳細(xì)披露,只是表示將全部用于補充資本金、營運資金以及有關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的投資項目。如此大的融資規(guī)模,卻具體項目不明,只是一味的叫你掏錢,難怪會讓投資者反感。更令投資者擔(dān)心的使,如果其他上市公司也效仿中國平安,紛紛進行“天量”融資的話,股市會不會淪為上市公司“圈錢”的工具?今天平安募集1600億元,明天工行、人壽再募2000億,那中國的證據(jù)按市場不是垮了嗎?

首先,上市公司的再融資行為很隨意。來源:（）作為規(guī)范的再融資行為,上市公司的再融資應(yīng)該是在對投資項目有確切的資金需求的情況下才提出來。但中國平安的再融資顯然并非如此。不僅沒有確定的投資項目,沒有確定的資金需求,甚至就連到底需不需要再融資,也都是不確定的。比如平安在今年1月21日天量再融資,但到今年5月8日又叫停了再融資,而只是為400億可轉(zhuǎn)債的發(fā)行留了一條后路。因此,平安到底需不需要再融資,要融資多少錢,都是具有隨意性的。

其次,融資金額不與投資回報掛鉤,凸現(xiàn)股市融資制度的重融資、輕回報。最近幾年,管理層一直強調(diào)積極的利潤分配政策,要改變上市公司重融資、輕回報的局面。然而,在最能體現(xiàn)上市公司是否重融資、輕回報的再融資問題上,管理層卻大開方便之門,任憑上市公司開?？谌谫Y,而不把上市公司的融資與給予投資者的回報結(jié)合起來。正因為沒有這種掛鉤,以至中國平安在上市不足一年的情況下就張開?？?推出1600億元的再融資方案出來。

最后,再融資制度并沒有得到切實的執(zhí)行。像中國平安的再融資,因為沒有明確的募資用途,加上公司上市不滿三年的原因,根本就不符合2006年出臺的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定。但就是這樣一個原本就不符合政策規(guī)定的再融資計劃,股市管理層卻熟視無睹,允許其長期存在,這種現(xiàn)象是非常不正常的,明顯是對再融資政策的踐踏。

4結(jié)論和建議

第一,規(guī)則設(shè)計待推敲。再融資在制度層面上缺乏相關(guān)的規(guī)定和限制。雖然現(xiàn)在有融資比例的限制,但是在再融資與上一次融資行為之間時間間隔方面,再融資額度方面都缺乏限制條款。比如可以具體規(guī)定:一般情況下,兩個融資之間至少間隔3年;如果沒有明確的重大資金計劃,再融資額度不得超過IPO的規(guī)模。